Megemelheti a jegybank az inflációs célt, feltéve, ha a Fed is így tesz

Időről időre felmerül szakmai berkekben és a sajtóban a jegybankok által kijelölt inflációs célok esetleges megváltoztatása. Nemrégiben Nagy Márton gazdaságfejlesztési miniszter is felvetette, hogy érdemes lenne elgondolkodni a hazai inflációs cél megemelésén. A felvetés nem volt túl szerencsés, mivel egy esetleges paradigmaváltást mindenképpen a nagyobb jegybankok után célszerű elkezdeni, amennyiben azoktól függetlenül történne, az könnyen alááshatná az MNB hitelességét, mely akár intenzív forintgyengülésben is kicsúcsosodhatna – írják elemzésükben az Equilor Befektetési Zrt. elemzői, akik nemzetközi kitekintést nyújtottak a témában.

Új-Zéland volt az úttörő

Elsőként Új-Zélandon vezettek be hivatalos inflációs célszintet, az akkori pénzügyminiszter, Roger Douglas, 1986-ban felkérte a jegybankot, hogy vizsgálják meg a monetáris politikai keretrendszer reformjának lehetőségeit, mellyel stabilizálni lehetne az inflációt, ami a 70-es évek végétől rendre 10 százalék felett alakult, nagyrészt a folyamatos állami túlköltekezés miatt. Douglas ezzel szerette volna helyreállítani a jegybank hitelességét, amennyiben meg tudják győzni a gazdasági szereplőket, hogy az inflációs cél elérése érdekében alakítják a monetáris politikát, az inflációs várakozások lehorgonyoznak, és elősegítik a célok elérését. 

Rugalmas inflációs célkövetés volt néhány évig, 1992 év végére már a 0–2 százalék közötti szintet célozták. Sikerült letörni inflációt, egészen 1995 júniusáig 2 százalék alatt maradt, akkor viszont a kedvezőtlen időjárás megemelte a zöldség- és gyümölcsárakat, így a jegybank 0-3 százalékra emelte a célsávot. Ez a mozzanat mindenképpen figyelemre méltó a tavalyi élelmiszer- és energiaáremelkedés fényében, később még visszatérünk rá.

 Természetesen korábban is voltak érvényben inflációval kapcsolatos célok, a Bundesbank például 1975-től vezette be a „tolerálható infláció” mértékét, mely kezdetben 4,5 százalék volt. 1979-ben az olajársokk miatt az akkor 3 százalékos szintet 4 százalékra emelték, majd csak 1984-re tudták visszacsökkenteni 3 százalékra. A 80-as években több olyan kiegészítés volt érvényben a különböző jegybankoknál, mely lehetővé tette az inflációval kapcsolatban megfogalmazott célok átmeneti felfüggesztését vagy módosítását bizonyos kedvezőtlen gazdasági fejlemények esetére. Ben Bernanke, a Fed korábbi elnöke erre az esetre is hivatkozva inkább keretnek, mint szabálynak nevezte az inflációs célzást az 1997-ben megjelent tanulmányban.

Az Egyesült Államokban közel 12 éve van hivatalos célszint

2012. január 25-én Bernanke vezette be a 2 százalékos inflációs célt, korábban nem volt pontosan kijelölt szint, de az amerikai jegybank rendszeresen megjelölte a céltartományt. 2020 augusztusában hosszú előkészítést követően
újabb módosítás történt, ekkor a Fed áttért az „átlagos inflációs célkövetésre”. A lépést a koronavírus-járvány okozta keresletzuhanás tette különösen szükségessé, amikor 1 százalék alá süllyedt az éves bázison számított infláció. Az új célkövetés szerint a tartósan alacsony inflációs időszakokat követően a jegybank arra törekszik, hogy egy ideig mérsékelten 2 százalék feletti legyen az infláció. 

A 2013–2020-as időszakban kisebb-nagyobb megszakításokkal 2 százalék alatt alakult az áremelkedés üteme, a
módosítás lehetővé tette (volna), hogy a 3 százalékos szint tartós elérése esetén ne legyen szükség érdemi monetáris szigorításra. A globális folyamatok azonban felülírták a várakozásokat, a koronavírus-járvány idején alkalmazott fiskális ösztönzők már önmagukban is jelentős többletkeresletet generáltak, 2021 tavaszán átlépte az infláció az 5 százalékos szintet, majd az orosz–ukrán háború kitörése, és az annak nyomán kialakult élelmiszer- és energiaválság 9 százalék fölé emelte. A jegybank meglehetősen késve reagált, sokáig átmenetinek gondolta az infláció emelkedését, csak tavaly márciusban kezdte meg a szigorítást, így emiatt drasztikus, 75 bázispontos kamatemelési lépésekre kényszerült tavaly nyáron. A késlekedéshez részben hozzájárulhatott a célkövetés áthangolása. 

Powell többször elutasította a felvetést

Mivel a Federal Reserve monetáris politikája elsősorban az irányadó, érdemes a kérdést körbejárni, hogy mekkora esély van az inflációs célszint módosítására az Egyesült Államokban. Bár hivatalosan Jerome Powell jelenlegi jegybankelnök egy tavaly decemberi sajtótájékoztatón elzárkózott az inflációs cél megváltoztatásának lehetőségétől, nem zárta ki egy hosszabb távú projekt lehetőségét, melynek során megvizsgálhatják a kérdést. Az amerikai jegybankelnök akkor leszögezte, hogy az inflációs célt 2 százalékon fogják tartani, és minden eszközt felhasználnak annak érdekében, hogy elérjék azt. 

Idén márciusban ismét felvetődött a kérdés, akkor Powell hangsúlyozta, hogy a 2 százalékos inflációs cél az elmúlt években kulcsfontosságú tényező volt az infláció alacsonyan tartásában, és ragaszkodni kell hozzá. A jegybankelnök hozzátette, hogy a 2 százalékos cél valóban segít lehorgonyozni az inflációt, mivel a gazdasági szereplők inflációs várakozásai befolyásolják az infláció tényleges alakulását. Amennyiben arra számítanak, hogy az infláció 5 százalékos lesz, akkor annyi is lesz előbb-utóbb. Powell szerint a Fednek a jelenlegi helyzetben szüksége van erre a horgonyra. Ezt az üzenetet erősítette augusztus végén, a Jackson Hole szimpóziumon Jerome Powell a Fed, és Christine Lagarde, az EKB elnöke is.

Milyen forgatókönyvekben gondolkozhat jelenleg a Fed?

A tavaly júliusban látott, 9 százalék feletti infláció viszonylag gyorsan visszaesett 3 százalék közelébe, mely külső és belső tényezőknek egyaránt köszönhető volt. A jegybank által kiemelten figyelt Core PCE index viszont csak 4 százalék közelébe esett az 5,3 százalékos csúcsról. Felmerül a kérdés, hogy a továbbiakban milyen politikát kövessenek a döntéshozók, mennyi ideig tartsák magasan a kamatokat, és hogyan reagáljanak az infláció esetleges beragadására. Az amerikai jegybankon belül és az elemzők között is több nézőpont ütközik. 

Sokan továbbra is a recesszió kockázatát látják a következő 1 éven belül a gyors kamatemelések miatt. Mások amiatt aggódnak, hogy az infláció csökkenése megakad, sőt emelkedni kezd, emiatt a Fednek újabb kamatemelésről, vagy akár kamatemelésekről kell döntenie. A rövid távon újabb kamatemeléseket sürgetők azzal érvelnek, hogy amennyiben a Fed túl sokáig húzza el az inflációs cél elérését, egyrészt veszít a hitelességéből, másrészt különösen nehéz helyzetbe kerülhet abban az esetben, ha valamilyen újabb sokkhatás miatt ismét erősödni fog a kínálati oldali infláció. 

Ennek eredménye a 80-as évek elején látott, rendkívül fájdalmas folyamat lehet. Ennek elkerülése érdekében egy rövid ideig tartó recessziót is érdemes lehet kockáztatni. A kevésbé héja-beállítottságú elemzők és jegybankárok amellett érvelnek, hogy Alan Greenspan korábbi elnökhöz hasonlóan lassan kell elérni az inflációs célt (jelenleg ebbe az irányba megy a Fed), a szükségesnél enyhén magasabb kamatokat kell fenntartani, és az enyhe gazdasági lassulás automatikusan lejjebb tolja az inflációt. Eric Rosengren, a 2021-ben nyugdíjba vonult jegybankár úgy fogalmazott, hogy amennyiben az infláció 3 százalék alá süllyed, megváltozhatnak a preferenciák azzal kapcsolatban, hogy mennyire lesznek hajlandóak a munkaerőpiacot hűteni. 

Thomas Barkin, aki az idei évben nem szavazó tagja a Szövetségi Nyíltpiaci Bizottságnak, úgy látja, hogy egyáltalán nem lehet párhuzamot vonni a jelenlegi helyzet, és a Greenspan-időszak között, mert akkor azért tudott lassabban haladni a Fed, mivel a gazdasági szereplők inflációs várakozásai is magasabbak voltak. Ma inkább amiatt kell aggódni, hogy az inflációs várakozások feljebb tolódnak. Ráadásul az elmúlt két évtized alacsony inflációja azt mutatja, hogy a 2 százalékos cél optimális. 

Charles Evans, aki szintén nem szavaz az idei évben, úgy nyilatkozott, hogy amennyiben a maginfláció 3 százalék felett marad, folytatni kell a kamatemeléseket, és csak azt követően lehet elgondolkodni a kamatvágáson. 

– szögezte le. Richard Clarida tavaly lemondott jegybankár pedig azzal hárította el az inflációs cél módosítását, hogy az bizonyosan jelentős eladási hullámot okozna a kötvénypiacon, nagymértékben emelve a hozamokat.

Egyelőre kevesen támogatják

Van egy harmadik, de egyelőre meglehetősen vékony tábor is, az inflációs célszint megemelése mellett voksolók. A legfontosabb érvük, hogy az infláció 2 százalékra szorítása jelentős áldozatokkal járna a munkaerőpiacon a következő 2 évben. Emellett a 3 százalékos inflációs cél fenntartása nagyobb mozgásteret adna a jegybanknak válságok esetén, hiszen a pozitív, vagy nullás reálkamat eléréséhez magasabb kamatszintet kellene fenntartani a gazdasági növekedés éveiben.

Adam Posen, a Bank of England korábbi döntéshozója szerint a 2 százalékos inflációs cél nem abszolút szabály, attól nyugodtan el lehet térni szükség esetén, de ezzel a véleményével egyelőre kisebbségben van. Ugyanakkor az 1979-es német, vagy az 1995-ös új-zélandi példa jól mutatja, nem lenne ördögtől való a külső ársokkok által generált, magasabb inflációs időszakban a jegybanki célok átmeneti időre szóló módosítása, fontos azonban, hogy ez jól kidolgozott, és megfelelően kommunikált legyen.

Előnyök és hátrányok

Az inflációs cél megváltoztatásának ellenzői (köztük a legtöbb amerikai jegybankár is) általában azzal érvelnek, hogy az jelentősen csorbítaná a jegybanki hitelességet, illetve megkérdőjelezné az árstabilitás elérése melletti elkötelezettséget. Amennyiben az aktuális inflációs folyamatokhoz az inflációs cél módosításával is reagálnának a jegybankok, magasabb infláció ágyazódna be a gazdaságokba. Valóban fennáll ez a kockázat, ezért az esetleges módosítást csak gondos előkészítést és megfelelő kísérő kommunikáció mellett szabad végrehajtani. Egy kisebb mértékű (50 vagy 100 bázispontos) célemelés lehetővé tenné, hogy rövidebb ideig tartson a magas kamatok kora, így jelentősen csökkenne a recesszió esélye az amerikai gazdaságban. 

A következő időszakban könnyen elképzelhető egy olyan makrogazdasági forgatókönyv, melynek során az infláció tartósan a jegybanki célok felett ragad, és a további monetáris szigorítással akár egy mélyebb recessziót is kockáztatna a jegybank. Bár a tavalyi évhez hasonló kínálati sokkok sem az energia- sem az élelmiszerárakban egyelőre nem várhatóak, az olaj árfolyamát az OPEC-országok és Oroszország feljebb tudta tornázni, emellett a földgáz ára továbbra is volatilis maradhat. Amennyiben a kínai kormány további fiskális ösztönzőkkel be tudja indítani a belső fogyasztást, az olaj árfolyama tovább emelkedhet. Emellett a keresleti oldali infláció is csak lassan mérséklődne 2024-ben, a munkanélküliségi ráta fokozatosan emelkedne, így nem nyílna alkalom a kamatvágásra a következő 12-18 hónapban, sőt a tartósan cél felett ragadó infláció önmagában további monetáris szigorítást indokolna. 

Egy ilyen szcenárió teljesülése esetén nehéz helyzetbe kerülne a Fed, és amennyiben már nem történne érdemi kamatemelés, az nagyobb hitelességi kockázatot jelentene, mint az inflációs cél módosításának előkészítése, további kamatemelések esetén viszont egy mélyebb recessziót kockáztatna a jegybank. A tartósan magasabban ragadó hozamszintek miatt a költségvetésnek is jelentős többletkiadásai lennének, mely feszültséget okozhat a fiskális politikában, sőt újabb negatív hitelminősítői lépéseket is hozhat.

Mi lehet a megoldás?

A jelenlegi konszenzusos előrejelzés szerint az idei évben 4,2 százalékon lehet az átlagos PCE-magárindex emelkedése (ezt az indikátort tekinti irányadónak a Fed), jövőre pedig 2,4 százalékra, majd 2025-ben 2,2 százalékra süllyedhet. A jegybank legutóbb június végén adott ki hivatalos makrogazdasági előrejelzést, akkor 3,9 százalékot vártak idénre, 2,6 százalékot jövőre, majd 2,2 százalékot 2025-re.

Amennyiben a fenti inflációs pályák teljesülnek, nagy valószínűséggel nem lesz szükség további jegybanki beavatkozásra (sem kamatemelésre, sem az inflációs cél módosítására), de amennyiben a jövő év első felében 3 százalék felett alakul a PCE-magárindex emelkedése, megkezdődhet az egyeztetés a Szövetségi Nyíltpiaci Bizottságon belül a további teendőkről. Riccardo Trezzi, az amerikai jegybank korábbi közgazdásza, aki újrakalibrálta a Fed infláció-előrejelző modelljét, így kizárólag az adatokat értékelte és kizárta a döntéshozók várakozásait, úgy becsüli, hogy 2025-ben valószínűleg még mindig 2,7 százalékos lesz a maginfláció. A kisebb jegybankoknak (köztük az MNB-nek) csak a Fed és különösen az Európai Központi Bank módosítási döntését követően érdemes egyáltalán szóba hozni az inflációs cél módosítását. 

Ennek oka, hogy az önállóan meghozott döntés nagy valószínűséggel jelentős hitelességvesztést, a forint nagymértékű gyengülését, és ezen keresztül újabb inflációs nyomást okozna Magyarországon. Ugyanakkor amennyiben a jelzett kockázatok globálisan realizálódnak, és emiatt lép a Fed, az Európai Központi Bank, és más nagyobb jegybankok, elképzelhetőnek tartunk egy olyan forgatókönyvet, hogy a jelenleg érvényben tartott 3 százalékos inflációs célt 100-100 bázispontos toleranciasávval, 4 százalékra emelné a Magyar Nemzeti Bank.