Forint - Az erős árfolyamtól és a hullámvasútazástól is szenvedünk

Lehetséges-e lendületet adni a már működő vállalatok befektetéseinek Magyarországon? Van rá remény. A befektetéseknek ez a komponense gyorsan reagál a növekedési ciklusra a jól ismert gyorsulási elvet követve. Mi hátráltatja a magyar növekedést? A legnagyobb probléma, hogy a forint árfolyama immár nem flexibilis. A GDP 135 százalékára rúgó külső adósságállomány miatt a forintot extra magas kamatszinttel kell stabilan tartani, a reál-effektív árfolyam pedig továbbra is a 2007-es, válság előtti szinten áll. Ha az árfolyam a válságban nem képes rugalmasan változni, miközben a kamatoknak magas szinten kell maradniuk, akkor az ország gazdasága ugyanabba az állapotba kerül, amelybe az eurózóna perifériájának országai.

Magyarország egyszerre szenved a hosszú távon erős árfolyamszint és a nagyon erős volatilitás miatt. Ez a legrosszabb kombináció: egy rögzített deviza hosszú távon felülértékelt lehet – de legalább nincs kockázati prémium –, egy flexibilis árfolyam lehet volatilis, de hosszú távon legalább rátalál a helyes szintre. A forint a magas adósságszint miatt egyiket sem tudja teljesíteni.

Ha Magyarország a tőkeköltséget a gyenge növekedési fundamentumokhoz tudná igazítani, akkor a gazdaság lendületet vehetne. Az évekig nem hitelező bankoknál elég pénz van ahhoz, hogy egy többéves növekedési ciklust is finanszírozni tudjanak. Ha a kamatok esnének, a forint pedig 350-ig gyengülne az euróval szemben, akkor – részben legalább – több ciklikus akadály elhárulhatna (például az euróban számolt bérszint is versenyképesebb lenne). Így a beruházások terén is elindulhatna egy középtávú fellendülés.

Mindez persze nem valósítható meg, amíg a külső adósság a GDP 135 százaléka. Ha az adósság forintban lenne, akkor a gyengülés hirtelen elindítaná a növekedést, megemelné az inflációt, és csökkentené a GDP-arányos adósságot. Amikor viszont az adósság devizában denominált, akkor egyáltalán nem nyilvánvaló, hogy miként lehet ezt megtenni. Kénytelenek vagyunk gondolatkísérletekre hagyatkozni. A forint gyengülése Magyarországon valószínűleg egy „J görbe” mentén fejtené ki a hatását: a mérlegek kezdetben jelentősen meggyengülnének, középtávon azonban javulásra lehetne számítani, a teherviselési képesség a korábbinál erősebb szintekre emelkedne. A gond a kezdeti szakasszal van: a pénzügyi rendszerre ekkor rendkívül nagy nyomás nehezedne, és félő, hogy a hitelezési pánik még azelőtt leállítaná a gazdaságot, hogy a kilábalás elindulhatna. Hiába tehát a pozitív végkifejlet, a piacok nem akarnak „ellátni odáig”.

A döntéshozóknak arra kell koncentrálniuk, hogy honnan keríthető olyan forrás, amely biztosítja a legsérülékenyebb, rövid időn belül lejáró kötelezettségeket, és megvéd egy negatív spiráltól. Ebben a vonatkozásban az is gondot jelent, ha az államadósság gyengébb forintárfolyam mellett növekszik, ez ugyanis elzárhatja az ÁKK-t a külső piacoktól. Ezeknek a problémáknak a kezelésére meg lehet próbálkozni egy kreatív mennyiségi lazítással, támogatást nyújtva a „J görbe” kezdeti szakaszán a hozamoknak és a mérlegeknek is.

A mennyiségi lazítás lehetséges útjai közül a döntéshozók például választhatják azt, hogy keresnek egy hosszú távú befektetőt, aki hisz abban, hogy Magyarország közelíteni fog az uniós standardokhoz, és aki hajlandó gyenge hiteleket vásárolni, mielőtt azok leértékelődnek. Az adósságot ezután „átszerveznék” egy erre a célra létrehozott eszközbe, ahol hosszú távon kezelhető maradhatna anélkül, hogy veszélyeztetné a pénzügyi stabilitást. Mindez egy jegybanki kvantitatív lazítás keretében történne, amelyet a kormánynak is megfelelő biztosítékokkal kellene támogatnia. Egy ilyen lazítás ráadásul az árfolyamokat is a megfelelő irányban mozdítaná el.