CIB: Gyengülhet az MNB hitelessége Matolcsy bejelentésére

Az MNB Monetáris Tanácsa tegnapi ülésén a várakozásokkal összhangban 25 bázisponttal, 4 százalékra (új történelmi mélypontra) csökkentette irányadó kamatát. A lépés nem okozott meglepetést, és a döntést követő közlemény sem tartalmazott igazi újdonságokat. A döntéshozók makrogazdasági folyamatokról és kilátásokról alkotott képe nem változott érdemben: a növekedési ütem az előrejelzési horizonton a potenciális alatt maradhat, miközben az inflációs nyomás mérsékelt lehet, vagyis a monetáris politika számára releváns időhorizonton nem látják veszélyben az inflációs cél teljesülését. A közlemény szerint az inflációs cél elérését lazább monetáris kondíciók is lehetővé teszik, ugyanakkor azt is hangsúlyozták, hogy a külső környezet az elmúlt időszakban változékonnyá fordult, az ország kockázati megítélésének tartós és érdemi elmozdulása pedig befolyásolhatja a monetáris politika mozgásterét. A közleményben új elemként jelent meg, hogy az eddig végrehajtott jelentős kamatcsökkentések és a piaci környezet bizonytalanabbá válása a jövőben szükségessé teheti a kamatcsökkentések ütemének vagy mértékének a megváltoztatását.

Az ülést követő „stratégiai” sajtótájékoztató már több érdekességgel szolgált, összességében azonban azt mondhatjuk, hogy az elhangzottak nem segítik a jövőbeli jegybanki kamatpályával kapcsolatos előrelátást.

Matolcsy György a tájékoztatón monetáris politika rezsimváltásról beszélt. Az MNB elnök szerint a stratégiai döntések a következőek: folytatódik a kamatcsökkentési ciklus, mert a gazdasági folyamatok ezt nem csak lehetővé, de szükségessé is teszik az MNB élni fog a 25 bázispontosnál kisebb csökkentések lehetőségével, például 10 bázispont körüli lépések is elképzelhetőek a kisebb mértékű csökkentések eredményeképpen az alapkamat eljutathat a 3-3,5 százalék közötti tartományba új „hárompilléres” keretrendszert állít fel a jegybank, amelynek alapján az EKB mintájára előretekintő iránymutatást ad a piacoknak. A három pillér közül az első az inflációs cél (ami Matolcsy György szerint 3-3,5 százalék közötti inflációt jelent), a második a pénzügyi stabilitás (aminek a korábbiaknál nagyobb súlyt adnak a döntéseknél), a harmadik pedig a reálgazdaság helyzete.

A közleményből és a tájékoztatón elhangzottakból tehát a következő következtetések vonhatóak le: a jegybank érzékeli, hogy a jelenlegi kamatszint már közel van az „alsó küszöbhöz”, a döntéshozók tisztában vannak a külső környezetből fakadó kockázatokkal, vagyis a lazítási ciklus vége már közel van. Ugyanakkor mindaddig, amíg az ország kockázati megítélése nem romlik tartósan és számottevően tovább faragják az alapkamatot, a mélypontot pedig 3-3,5 százalék közé célozzák. Ez a szint mélyebben van, mint a döntés előtti piaci konszenzus, az elemzők többsége korábban arra számított, hogy 3,5 százalék4 százalék között ér véget a kamatcsökkentési ciklus, és a határidős jegyzések sem áraztak ennél nagyobb mértékű további vágásokat. Ugyanakkor a lassítás, különösképpen a 10 bázispontos lépések nehezen értelmezhetőek, illetve indokolhatóak (nemzetközi gyakorlatban erre alig van példa, a BoJ alkalmazta akkor, amikor az irányadó ráta már nagyon közel volt a 0 százalékos alsó korláthoz, illetve a kínai jegybank jelentett be korábban „nem kerek” és 25 bázispontnál kisebb mértékű kamatmérsékléseket.)

Tulajdonképpen tehát annyi történt, hogy az MNB egy konkrét értéket határozott meg az alapkamat kívánatos szintjére, minden bizonnyal azzal a céllal, hogy így irányítsák és horgonyozzák a várakozásokat, a tisztánlátást azonban nehezíti, hogy arról semmilyen információt nem kaptunk, hogy milyen megfontolások alapján „lőtték be” pont ezt a szintet. Mindazonáltal önmagában a 3-3,5 százalékos kamatszint óriási meglepetést nem okozott, a piac eddig is tisztában volt azzal, hogy a külső piaci hangulat függvényében az MNB elmegy, ameddig lehet, és ha nem romlik a kockázati megítélés, arra is látott esélyt, hogy 3,5-4 százaléknál alacsonyabban érjen véget a ciklus. Ennek megfelelően a következő hónapokban arra számíthatunk, hogy mindaddig, amíg a támogató külső környezet fennmarad, kisebb, valószínűleg 10 bázispontos lépésekkel faragják tovább az alapkamatot.

A bejelentések azonban nem felelnek meg teljes mértékben a fejlett jegybankok által alkalmazott kommunikációs eszköz (előretekintő iránymutatás) feltételeinek és kritériumainak. A Fed és az EKB akkor vetette be ezt az eszközt, amikor az irányadó ráta már elérte vagy megközelítette a 0 százalékos alsó korlátot, a gyakorlatban pedig az iránymutatás úgy működik, hogy a központi bank elkötelezettséget vállal arra, hogy mindaddig az alacsony szinten tartja az alapkamatot, ameddig (a Fed esetében) bizonyos makrogazdasági változók nem érik el a kívánatos szinteket. Míg az EKB azt kommunikálta, hogy az alapkamat „hosszú ideig” alacsony marad. (A munkanélküliségi ráta magasabb, mint 6,5 százalék, az infláció pedig nem haladja meg a 2,5 százalékot), Lényegében tehát a kommunikációs eszköz helyettesíti a kamatcsökkentéseket, általa így elérhető, hogy a hozamgörbe hosszabb lejáratain is alacsonyak maradjanak a hozamok akkor is, amikor a hagyományos eszköztár (alapkamat) kimerült, vagyis az irányadó rátával már nem tudja a jegybank befolyásolni a hozamgörbe távolabbi lejáratait.

Magyarország esetében az alapkamat még messze van az alsó korláttól, így az előretekintő iránymutatás nélkül is lehet még expanzívabbá tenni a monetáris politikát. Bár klasszikus előretekintő iránymutatásról nem beszélhetünk, a várakozások irányítása nem feltétlenül értékelhető negatívan, ahhoz azonban hogy ezzel ténylegesen horgonyozni lehessen a várakozásokat a piacnak több egyértelmű háttér információra lenne szüksége, különösen az új hárompilléres keretrendszerrel kapcsolatban. A piaci szereplők kicsit elbizonytalanodhattak ugyanis az inflációs céllal kapcsolatban, ugyanis a jelenlegi cél 3 százalék, az MNB elnök viszont tegnap 3-3,5 százalékos célról beszélt. A második pillér, a pénzügyi stabilitás nem jelent igazából új elemet, a jegybanki döntésekben eddig is komoly súlya volt ennek a megfontolásnak. A harmadik pillér azonban komoly elméleti és gyakorlati kérdéseket is felvet. A jelenlegi rendszerben a jegybank elsődleges célja az infláció, és elsődleges célja veszélyeztetése nélkül támogathatja a kormány gazdaságpolitikáját –vagyis elméletileg a növekedésre addig és annyiban fókuszálhat, ameddig az nem veszélyezteti a célt. A hierarchia tehát egyértelmű: az infláció élvez prioritást, minden más ez alá van rendelve. A tegnapi bejelentésekből azonban nem egyértelmű a pillérek egymáshoz való viszonya, így jogos kérdésként merülhet fel: az MNB csak rugalmasabban kezeli, de megtartja az IT rendszert, vagy az infláció és a növekedés két egyenrangú célként szerepel?

Eddig ez nem okozott komoly dilemmát, hiszen a középtávú inflációs kilátások kedvezőek voltak, a növekedés pedig lanyha, vagyis nem kellett választani a két cél között. Mi történik azonban akkor, ha romlanak az inflációs kilátások, esetleg megemelkednek az inflációs várakozások, miközben a kibocsátás még mindig gyenge? Tovább csökken az alapkamat függetlenül az infláció alakulásától? Pontosan mit ért a jegybank a „reálgazdaság helyzete alatt”, milyen számszerűsíthető mutatókra figyel?

Bár tény, hogy ma a világban a legtöbb jegybank a flexibilis inflációs célkövetést alkalmazza, Magyarország helyzete sok szempontból eltér a fejlett gazdaságokétól. Így amennyiben ezekre a kérdésekre nem érkezik egyértelmű válasz, akkor a bejelentett új keretrendszer, illetve az ennek nyomán megvalósuló új monetáris politikai stratégia középtávon jelentős veszélyeket hordozhat, különösen azért, mert hazánkban az inflációs várakozások még mindig magasak, így fennáll a kockázata annak, hogy a nem teljesen átlátható és érthető jegybanki döntéshozatal és kommunikáció nyomán a várakozások horgonyzottsága gyengül.

Összességében tehát a tegnapi bejelentések rövid távon a korábbiaknál egyértelműbb iránymutatást adtak a kamatpályával kapcsolatban, amennyiben azonban az új keretrendszer fentebb említett részletei nem kerülnek tisztázásra, hosszabb távon gyengülhet a transzparencia, a kiszámíthatóság és a hitelesség.