Többet hozhat az alacsony deficit

A közös európai deviza bevezetése kétségtelenül közelebb hozta az eurózónában lévő országok által kibocsátott kötvények piacát egymáshoz, ám teljesen összeforrott piacról még korai lenne beszélni. Az egyes tagországok hasonló futamidejű és kondíciójú állampapírjai között még mindig számottevő hozamkülönbségek (spread) mutatkoznak, s ezek mozgását számos befektető képes nyereségesen kihasználni.

A spreadek egy része egyértelműen magyarázható likviditási okokkal. A német államkötvények (bund) a kibocsátott sorozatok nagysága és a kereskedés volumene alapján nyilván kisebb likviditási kockázatot hordoznak, mint például a finn állampapírok (természetesen a likviditási prémiumelvárások mértéke ezeken a piacokon minimálisnak mondható). A hozamok eltérését azonban makrogazdasági okok is indokolhatják, a nemfizetés kockázata - bármily csekély is - eltérhet az egyes országok esetében.

A spreadek változásának nyereséges kihasználására kínálhat alkalmat például az a múlt heti fejlemény, hogy az Európai Bizottság javaslatot tett arra: a költségvetések kiegyensúlyozására előírt határidőt hosszabbítsák meg. Alig három hónappal korábban a sevillai EU-csúcson még arról beszéltek az eurózóna tagjai, hogy a deficiteket 2004-ig felszámolják. Brüsszelben most már hajlanak arra, hogy a határidő 2006-ig csússzon ki. Az engedékenység nagyrészt annak köszönhető, hogy a gazdasági növekedés jelentős lassulása miatt számos eurózónatagnak nehézségeket okoz a költségvetési hiányok lefaragása.

Mindebből néhány kézenfekvőnek tűnő következtetés vonható le az euróban kibocsátott állampapírok piacára nézve. A költségvetés kiegyensúlyozására nyitva álló időszak meghosszabbítása azt jelenti, hogy a nagyobb deficiteket felhalmozó országok a következő években valószínűleg továbbra is viszonylag jelentős hiányt fognak produkálni - legalábbis nagyobbat, mint amekkorára eddig számítani lehetett.

A Deutsche Bank becslései szerint - a viszonylag kevésbé likvid kötvénypiacú Portugáliát nem számítva - Németországban, Franciaországban és Olaszországban lesz az idei év végére a legmagasabb a GDP százalékában mért deficit. Ezek a számok még akár fölfelé is változhatnak, amennyiben a makrogazdasági környezet tovább romlik. (Erre pedig van esély, hiszen a német pénzügyminiszter éppen a napokban faragta le 2,5 százalékról 1,5-re a jövő évi GDP-növekedésre vonatkozó előrejelzését.)

Az eredeti stabilitási programban megfogalmazott deficittervtől mindenesetre már így is meglehetősen nagy eltérés mutatkozik ezen három ország esetében. Ráadásul a helyzet romlásával jövőre a hiány a maastrichti kritériumok részeként megfogalmazott 3 százalékos szint közelébe kerülhet, ami önmagában nyomást gyakorolhat a német, a francia és az olasz kötvények árfolyamára. A vártnál magasabb deficitek mindenesetre a vártnál nagyobb finanszírozási szükségletet, azaz nagyobb kötvénykibocsátásokat feltételeznek, ami a kínálati nyomáson keresztül szintén árfolyamcsökkentő (azaz hozamnövelő) hatású.

A nagy likviditású kötvénypiacú országok közül ezzel szemben Spanyolország és Hollandia emelhető ki, mint viszonylag kedvező költségvetési helyzetű kibocsátó. Mindkét országnál a nullához közeli a deficit mértéke, ráadásul a GDP növekedése is relatíve magasnak tűnik. Sok elemző szerint például Spanyolország mutathatja majd fel a leggyorsabb növekedést jövőre az egész eurózónában. Madridban ezenfelül a negyedik negyedévben becslések szerint 5-6 milliárd eurós kötvény-visszavásárlásokra kerül majd sor.

Mindezek arra utalnak, hogy a spanyol és a holland államkötvények a következő hónapokban kedvezőbb hozamalakulást mutatnak majd, mint a német, a francia és az olasz papírok. Az elmúlt fél évben a tízéves spanyol államkötvény hozama 4 bázisponttal volt alacsonyabb a hasonló olasz papír hozamánál, a franciát pedig 10-13 bázisponttal múlta felül. A tízéves holland kötvény hozama az olasztól 10-12 bázisponttal maradt el, a franciát pedig 4-6 bázisponttal meghaladta.

A francia-holland és a francia-spanyol spread ezen elmélet szerint szűkülni, az olasz-spanyol és olasz-holland spread pedig tágulni fog. Ezt a legegyszerűbben úgy lehet kihasználni, ha a befektető felülsúlyozza portfóliójában a holland és spanyol kötvényeket, s alulsúlyozza - vagy rövidre eladja - a német, a francia és az olasz papírokat.