Merre tovább, Brau-kurzus?

Az ősz egyik legnagyobb tőkepiaci tranzakciójának a Brau Union Hungária Sörgyárak Rt. tőzsdei részvényeire való ajánlattétel ígérkezik. (A nagyobb horderejű állami értékesítések, a Mol és az FHB inkább az időszak végén pezsdítheti majd a tőzsdei hangulatot.) A BÉT B kategóriájában szereplő társaság piaci forgalomban lévő papírjainak aránya a cég legutóbbi bejelentése alapján 12,34 százalék, 674 ezer darab 3000 forint névértékű, harmadnyi szavazati joggal bíró osztalékelsőbbségi részvénnyel együtt a piacon mintegy 272 ezer papír forog. Az ajánlattevőnek így 10 ezer forintos átlagár mellett 2,7 milliárd forintba, 20 ezer forintos ár esetén 5,4 milliárdba is kerülhet a tranzakció, feltéve, hogy minden részvényes elfogadja az ajánlatot.

A vásárló, a holland Heineken ez év május elején bejelentett stratégiai megállapodása keretében a hazai piachoz mérten gigászi, 1,9 milliárd eurót (mintegy ötszázmilliárd forintot) szánt az osztrák versenytárs megszerzésére. A hazai pozíciószerzés becsült költsége elenyészőnek tűnhet ugyan a nemzetközi tranzakció büdzséjéhez mérten, a gáláns ajánlati árban bízóknak érdemes azonban szem előtt tartani, hogy a Heineken is hathatós részvényesi kontroll alatt áll, így egyetlen indokolatlanul elköltött fillért is számon kérnének rajta a tulajdonosok.

Annál is inkább így van ez, hiszen a Heineken pénzügyi terveit ez a finanszírozási igény már amúgy is feszessé tette. Ezt tetézi, hogy a társaság féléves gyorsjelentése elmaradt a várakozásoktól, és e tendencia folytatása a terjeszkedési stratégia létjogosultságát, illetve jövedelmezőségét is alááshatja. A Heineken felvásárlásokkal megbízott szakértői tehát a szűkösebb hónapokban különösen nagy gonddal nézik meg, mely beruházásokra mekkora összeget szánnak. Az előzményeket tekintve ismert ugyanis, hogy a hollandok első lépésben a GeBAG holdingnak címezték ajánlatukat, az ottani kedvező fogadtatás nyomán pedig megtették gálánsnak mondható 124, illetve 127,27 eurós részvényenkénti áron a leányvállalat BBAG-re, illetve az "unokavállalat" Brau Union AG-re vonatkozó vételi ajánlatokat is. A pénz fogy, a globális sörpiaci kilátások nem kecsegtetnek az árbevétel váratlan felfutásával, s hátravan még az óriási költségeket felemésztő integrációs folyamat.

E kitekintés után koncentráljuk figyelmünket a magyar leányvállalatra. Az elmúlt bő negyedév váratlan és kimagasló piaci aktivitása óhatatlanul két kimeneti lehetőséget kínál: az augusztusig Brau-papírt vásárlók extra hozammal léphetnek ki befektetéseikből, vagy a szokatlan ármozgásokat hivatalból vizsgáló Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete (PSZÁF) kivetnivalót talál a kurzus alakulásában, és így jóval a piaci szereplők által jelenleg várt szint alatt születhet majd vételi ajánlat, sokakat megfosztva ezzel a fent említett lehetőségtől, sőt egyeseket akár abszolút veszteségben is hagyva. Ez utóbbi esetben persze kérdéses, hogy a befektetők hajlandóak lesznek-e megválni részesedésüktől a Heineken javára.

A magyar piacon várható ajánlattételi árat két küszöbfeltétel teljesüléséhez kötik, azaz az ajánlattételt megelőző 180 nap forgalommal súlyozott tőzsdei átlagára vagy ugyanezen időszak alatt az OTC-piacon az ajánlattevő által az adott részvényre kötött ügylet árfolyama közül a magasabbat kell meghaladnia annak. A Brau-papírok forgalma a felvásárlási hír nyomán lényegében töretlenül 6 ezer alól 19 ezerre araszolt. A súlyként szolgáló forgalmi adatok naponta átlagban ötvenmillió forint körüliek, 14 ezer táján volt egy 130 és egy 220 millió forintos kimutatható napi forgalom, a 100 milliót ezt követően három alkalommal sikerült átlépni, 15 ezer, 16 ezer és 18 ezer tájékán. Az elmúlt fél év "közepe" tehát 15 ezer környékén lehet, de minden e feletti magasságban megélt tőzsdenap húzza felfelé az átlagot az ajánlat benyújtásának időpontjáig. E számításokat csak a felügyelet esetleges elmarasztaló határozata húzhatná keresztül, amely a Heineken számára kedvező eredményt hozhatna. Az ármozgás láttán így a Heineken kettős szorításban érezheti magát: egyfelől mihamarabb megtenné ajánlatát, hiszen a halogatás csak az átlagárat növeli, másfelől célszerűnek látja megvárni a felügyelet álláspontját, hátha bebizonyosodik az árfolyam-manipuláció gyanúja, és akkor a jelenleg reméltnél kedvezőbb ajánlat mellett juthat a szükséges paketthez. Kérdés tehát, hogy a Brau-kurzus befolyásolásának milyen jelei lehetnek, és ezeket észreveszi-e a felügyelet.

Alapvetően két árfolyam-manipulációs technika képzelhető el. Az első szerint két vagy több szereplő egymás között adja-veszi az adott részvényt, ezáltal egy "spirális pályán" felfelé tornászva az árfolyamot, tudva általában, hogy a piac tehetetlensége még tovább repítheti azt. E magatartás tettenéréséhez árulkodó jel lehet az ajánlati árak lépésközeinek növekedése és általában a befektetői racionalitással ellentétes minden egyéb viselkedés, illetve a résztvevők kimutatható személyi kapcsolata. Ezt a taktikát egészítheti ki egy-egy nagy összegű tőzsdei ügyletkötés, amely alapvetően átrendezheti az átlagszámolás súlyait. Jelen esetben ilyen vizsgálható esemény lehet a fentebb említett öt, százmilliós forgalom felett záró tőzsdenap.

Kontingenciaterv gyanánt végül vegyük számba, hogy az ár-folyam-befolyásolás tényének megállapítása esetén miként alakul az ajánlati ár küszöbe. Itt ugyanis dilemmát okoz, hogyha kivonjuk az átlagszámításból a bizonyítottan árfelhajtó célzatú ügyleteket, még messze nem a "tiszta árfolyammozgást" kapjuk, hiszen az utólag jogszabálysértőnek ítélt ügyletek később más tranzakciók árazásánál is alapul szolgáltak. Erre a szövevényes esetre biztosít a törvény az ajánlattevő és a felügyelet számára egy arányosságot szem előtt tartó lehetőséget, azaz más megoldás híján felügyeleti jóváhagyás mellett az ajánlattevő szabad mérlegelésére bízza az ár kialakítását. Ha esetleg erre kerülne sor, a Heineken minden bizonnyal a legalacsonyabb olyan árat igyekezne meghatározni, amely még zökkenőmentesen képes biztosítani stratégiai céljainak elérését.