A lazítás korlátai

Legutóbbi páholycikkem után (VG, 2008. április 30.) számos észrevételt kaptam, amely arról próbált meggyőzni, hogy túlságosan szigorú a hazai kamatpolitika. Az első kérdés, hogy van-e mozgástér annak alakításában. Ez év március elején azt tapasztaltuk, hogy a jegybanki kamatszint csak korlátozottan befolyásolja az állampapír-piaci hozamokat, turbulens időszakban azok akár több százalékponttal is meghaladják az irányadó rátát. A befektetők ugyanis egyszerűen nem vásárolják meg az állampapírokat, ha a hozamszint nem vonzó számukra. A jelentős államadósság és ezen belül a meghatározó külföldi tulajdon miatt viszont ezt a szintet elsősorban a külföldi befektetők hozamelvárása alakítja. Ezt pedig a nemzetközi befektetési terep határozza meg.

A jegybank szerepe így annyi marad, hogy felderítse, milyenek az inflációs kilátások, amellyel megpróbálhatja meggyőzni a befektetőket az adott inflációs pálya hitelességéről. Az azonban már egy igen kockázatos – és mint márciusban kiderült, gyakorlatilag megvalósíthatatlan – stratégia, hogy az állampapír-piaci elvárásokkal szembemenő kamatpolitika valósuljon meg. Államadósság, de legalábbis külső államadósság nélkül lehetne vitatkozni a kamatpolitikán, adósként azonban csak annyi lehetőségünk maradt, hogy megpróbáljuk meggyőzni a hitelnyújtó befektetőket az álláspontunkról. Itt tehát megjelenik a nagy államadósságnak egy közvetett rossz következménye is.

További érdekes kérdés, hogy jogos-e, ha a jegybank szembemegy a kormány szándékaival, és magas kamattal igyekszik az inflációt csökkenteni. Az inflációs célt ugyebár a kormány az MNB-vel egyetértésben tűzi ki. Van, ahol a kabinet egyedül dönt a cél mértékéről, itt világosabb a felelősség kérdése. Mi történjen azonban akkor, ha a kormány később meggondolja magát, és elfogadná a nagyobb inflációt is? A jegybanki függetlenség a fejlett országokban a 70-es évek magas inflációs szintjének időszaka után alakult ki, amikor kiderült, hogy a felelőtlen állami költekezés nagy inflációhoz és nem magas növekedéshez vezet. A független jegybank intézményének működése feltételezi, hogy a kormány idővel alkalmazkodik a központi bankhoz, és belátja, hogy nem tud az infláción keresztül burkolt adóbevétel-növekedést elérni. Ha nem látja be, akkor a jegybanknak kell ellensúlyt képeznie. Az Egyesült Államoktól Lengyelországig minden olyan országban, ahol kialakult az árstabilitás, előbb-utóbb jött egy olyan központi banki vezetés, amely felvállalta a rövid távú kritikát. Nálunk is volt, sőt, most már – úgy tűnik – van is. Ráadásul ma már nem lenne hiteles a jegybanki vezetést kormánypárti oldalról támadni.

A harmadik fontos következmény a magas kamatszint miatt erősödő árfolyam, amely az exportáló, illetve az importtal erősen versenyző vállalatokat sújtja kisebb-nagyobb mértékben. Erre lehet azt mondani, hogy a szlovák vagy a lengyel deviza 10-20-30 százalékos árfolyam-erősödése miért nem teszi tönkre az ottani vállalatokat, amikor itthon már jóval kisebb árfolyam-elmozdulás erőteljes kritikát vált ki. De ha elfogadjuk az árfolyam kedvezőtlen gazdasági hatásait, akkor sem biztos, hogy van más lehetőség. Sajnos, úgy tűnik, szükséges rosszról van szó. Az állam inflációpártiságának valaki ugyanis mindenképpen megfizeti az árát. Első körben az 1 százalékkal nagyobb infláció 200 milliárd forintos lakossági többletkiadást jelent, ennek legnagyobb része az államnál csapódik le. Mi történik, ha a jegybank nem engedi meg az infláció emelkedését? Az állam költségét ekkor is meg kell valakinek fizetnie, a lakosság helyett az továbbhárul a vállalati szektorra, illetve az államadósságon keresztül bizonyos mértékig az államhoz. Röviden: a jegybank annyit tesz, hogy a lakosság számára jövedelemátcsoportosítást végez az állam és a vállalatok kárára.

A szerző a K&H Bank vezető közgazdásza