Hol van a dollár fenntartható értéke?

Az utazók, akik Európából vagy Ázsiából érkeznek az Egyesült Államokba, azt tapasztalják, az árak drámaian alacsonyabbak, mint odahaza. Egy szállodai szoba vagy egy vacsora New Yorkban például alkalmi vételnek számít a londoni, párizsi vagy tokiói árakhoz képest. Akik pedig vásárolnak, azok alaposan felmálházzák magukat az áruk széles skálájával, mielőtt hazaindulnak.

Az ilyen gyakorlati tapasztalatok ellenére téves lenne arra a következtetésre jutni, hogy a jelenlegi árfolyam mellett az amerikai termékek éppen elég olcsók ahhoz, hogy innen a dollár jegyzése már csak felfelé mehessen. Ez azért van, mert az utazók által vásárolt javak és szolgáltatások általában olcsóbbak, mint külföldön, az amerikai áruk azonban összességükben még mindig drágák ahhoz, hogy korrigálni tudják az Egyesült Államok és a külföld közötti hatalmas kereskedelmimérleg-hiányt.

A tisztánlátás miatt azonban rá kell mutatni arra, hogy a gyengülő dollár az utóbbi néhány évben versenyképesebbé tette az amerikai termékeket, ezért az USA kivitele reálértéken számítva is gyorsan emelkedett, több mint 25 százalékkal az utóbbi három évben. A kereskedelmi mérleg hiánya azonban ennek ellenére is meghaladta a 700 milliárd dollárt, ez több, mint a GDP 5 százaléka.

A kereskedelmi, valamint a folyó fizetési mérleg hatalmas hiánya azt jelenti, hogy a külföldi befektetőknek 700 milliárd dollárnyi amerikai értékpapírt kell évente a portfóliójukhoz adniuk. Ha pedig erre az éppen aktuális árfolyam mellett nem hajlandók, a dollár árfolyamának esnie kell. Ezzel együtt ugyanakkor csökkenne a külföldi befektetők kezében lévő, dollárban jegyzett értékpapíroknak a belföldi valutában kifejezett értéke, s ez az ilyen papírok vonzerejének csökkenését vonja maga után. A gyengébb dollár ugyanakkor mérsékli a papírok további értékvesztésének a kockázatát, mert kisebb mértékű hanyatlásra van szükség ahhoz, hogy a kereskedelmi egyenleg eltolódjon egy fenntarthatóbb szint irányába.

A kérdés itt az, hogy mi is a kereskedelmi hiány és a dollár jegyzésének még fenntartható szintje? A szakemberek egy része portfólióegyenlegek formájában keresi erre a választ. Jobb kiindulási pontot kínál azonban a véleményem szerint az, ha a kereskedelmi deficitre egyszerűen úgy tekintünk, hogy az amerikaiak több árut és szolgáltatást kapnak külföldről, mint amennyit oda visszaküldenek. A kettő között 700 milliárd dolláros eltérés van, ennek fedezeteként részvényeket és kötvényeket kapnak a külföldiek. Ezen értékpapíroknak a kamatait és osztalékait „még több papír” formájában fizetik ki. Ha pedig az értékpapírok lejárnak, akkor újabbak kibocsátásával refinanszírozzák azokat.

A fentiek alapján egyszerűen elképzelhetetlen, hogy a globális gazdasági rendszer a végtelenségig megengedi Amerika számára, hogy több árut és szolgáltatást vigyen be, mint amenynyit exportálni képes. Egy ponton az USA-nak el kell kezdenie visszafizetni azt a pluszt, amit eddig szállítások formájában kapott, ehhez pedig kereskedelmi többletet kell képeznie.

A dollár hosszabb távra szóló értékviszonyainak fő meghatározója az, hogy meddig kell az árfolyamának süllyednie ahhoz, amíg a kereskedelmi mérleg negatívból pozitívba vált. Ez egyhamar nem következik be, ezért azt kell vizsgálni, milyen irányba kell kötelezően mozognia az árfolyamnak. Ennek alapján arra a következtetésre jutunk, hogy a dollár hanyatlásának folytatódnia kell.

Ebben a folyamatban döntő tényező, hogy miként alakul az olaj ára, illetve, hogy az Egyesült Államok milyen mértékben lesz ráutalva ennek az energiahordozónak a bevitelére. Az utóbbi négy esztendő mindegyikében az USA 3,6 milliárd barrelnél több olajat importált.

A mostanában tapasztalt, 140 dollár körüli vagy a feletti barrelenkénti ár önmagában egy évenkénti 500 milliárd dollárt meghaladó importszámlát jelent. E szerint: minél drágább az olaj, annál alacsonyabb szintre kell beállnia a dollár árfolyamának, hogy elérhető legyen a kereskedelmi mérleg hiányának kívánt mértékű csökkentése. Ha az olajár euróban vagy jenben mérve is emelkedik, az még nagyobb gyengülést feltételezne, így dollárban kifejezve még magasabb olajárat.

Ha a dollár jövőbeni, lehetséges értékéről gondolkodunk, akkor van még egy tényező, amelyet tekintetbe kell vennünk: hogyan alakulnak az inflációs ráták egymással összehasonlítva az Egyesült Államokban és külföldön.

Az amerikai kereskedelmi hiány a dollár reálértékének alakulásától függ, vagyis az USA és a külföld közötti árszintkülönbségek szerint kiigazított dollárértéktől. Ha az Egyesült Államokban erősebb az infláció, akkor a dollár értékének még jobban kell esnie, hogy fennmaradjon a reálértéke.

Az infláció eltérése a dollár és az euró között jelenleg viszonylag csekély, éves rátán talán egy százalékpontnyi, ezzel szemben jóval nagyobb a különbség a jennel szemben. A képet árnyalja, hogy a jüanhoz és a többi nagy inflációjú valutához képest viszont csekélyebb az amerikai infláció. Hosszabb távon az inflációs különbségek sokkal jelentősebbek lehetnek a dollárárfolyam irányának meghatározásában.

A szerző a Harvard Egyetem közgazdaságtan-professzora

Copyright: Project Syndicate, 2008@ www.project-syndicate.org