"Recesszió lesz. Nem is akármilyen." Jaksity György a válságról

Egyben mániákus(an jó) befektető, aki felszabadult idejében még többet olvasott a piacokról, és aktívabban kezelte a saját megtakarításait, ezáltal hasznos meglátásokkal gazdagította képünket a világgazdaság, valamint a pénzügyi piacok állapotáról. Ennek köszönhetően tavaly augusztusban egy frusztrált hétvégén, melyet megelőzően összeveszett a mamájával, a helyi cukrász zárva volt, és más, a világbékét zavaró események hatására egész hétvégén éjjel-nappal elolvasott mindent, amit talált az amerikai jelzálog-hitelezési és ingatlanpiacról, megírta röpiratát a gazdasági és pénzügyi összeomlásról.

Ezt a szokásos körben megtárgyaltuk a cégnél, és miután konszenzus alakult ki, hogy Lacinak igaza van, elkezdtük feldolgozni még alaposabban a témát. Ekkor a Dow 13 900, a DAX 7400 pont, a Lehman Brothers 60, az AIG 65, az XLF 34, az XHB 25 dollár volt (előbbi az amerikai pénzügyi cégeket, utóbbi a házépítőket tömörítő index). Az elemzők nagy része pozitív várakozásokkal kecsegtette ügyfeleit.

- Mi elkezdtük masszívan leépíteni az ügyfelek portfóliójából a részvényeket és egyéb kockázatos elemeket. Nem volt egyszerű döntés. Noha erősen hittük, hogy nagy válság készülődik, de ezzel egyedül állunk a világon, és az első pár százalékos esés után az ügyfeleink és a velük foglalkozó kapcsolattartó kollégáink is teljesen hülyének néztek minket, hogy miért nem vételt, hanem további eladást javaslunk. Ha rosszul döntünk és alulsúlyozzuk a portfóliók kockázatát, így például kevesebb részvényt tartunk, és a piac jól teljesít, akkor a portfóliók teljesítménye elmarad a versenytársakétól és a piacétól, amiért nem szoktak megdicsérni az ügyfelek, mi több, elviszik a pénzük egy részét, és csökken a nyereségünk. Ha igazunk van, akkor a mi ügyfeleink sokkal kevesebbet vesztenek, mint a versenytársainkéi, illetve ami a piaci indexekből következik, de ezért sem szoktak minket beírni az emlékkönyvükbe. Ráadásul értékpapírcégként abból nem élünk meg, hogy az ügyfeleknek azt mondjuk, várjanak ki, ne vegyenek semmit, mert lesz még rosszabb. Lehet, hogy évekig tart e várakozás, közben viszont nekünk bevételt kell termelni, de nem azon az áron, hogy vételt javasoljunk, ha nem hiszünk benne. Lose-lose szituáció, általában az elemzők és a befektetési cégek úgy oldják meg a dilemmát, hogy nagyjából azt csinálják, mint mindenki más. Ezt hívják csordamentalitásnak (herd mentality), a társadalompszichológia konformizmusnak, mi pedig középszerűségnek és rossz szolgáltatásnak, adott esetben halálnak.

- Szóval eladás. Az indexek a kora őszi visszaesés után óriási raliba kezdtek: a Dow 13 000 pontról 14 000 fölé, a hongkongi kínai index 11 000 pontról majdnem duplázva, 20 000 fölé emelkedik. A magyar piac sikerterméke a biztosításnak álcázott, ezáltal három adókedvezménynyel is támogatott kínai részvényekbe fektető alap, amelyhez tartozik egy jelzáloghitel is, természetesen devizában (van benne egy-két implicit opció, határidős ügylet is, viszont értékesítésére nem vonatkozik semmilyen, a tőkepiacot reguláló és a mi életünket megkeserítő szabály). A világ legnagyobb bankjainak elemzői vételre ajánlják egymás részvényeit, amelyek az ingatlanfejlesztő és házépítő cégek mellett a legnagyobb kockázatot hordozzák, miközben egyre jobban látszik, hogy a likviditás csökken a rendszerben, és a bankok már egymásnak sem nagyon adnak pénzt. Egy vicc, hogy az egyik szobában valaki azt írja, hogy az ügyfelek vegyenek az X. bank részvényeiből, de a mellette levőben a treasurys kollégák már a hitelkockázatot is túl magasnak tartják, és nem adnak vagy csak nagyon kevés pénzt annak a banknak a bankközi piacon. Nekik dilemma, nekünk egyértelmű jel: nagy baj lesz, és mivel új rekordot érnek el az indexek, még jobban adjuk a részvényeket, és építjük le a kötvényportfóliók futamidejét, vagyis csökkentjük a kamatkockázatot.

- Megjelennek az első elemzések, hogy előfordulhatnak kisebb átmeneti problémák a világ tőzsdéin, de ezek a világgazdaságot nem érintik, mert a lassuló Amerikát kompenzálja Kína és India, valamint a többi eminens fejlődő piac növekedése (ez az ún. decoupling, vagyis világgazdasági súlyeltolódás). A kínai index minden idők legmagasabb értékét éri el. Közgazdászok magyarázzák a tévében és hosszas elemzésekben, hogy a decoupling hogyan működik, és miért nem lesz gond. Szerintünk óriási baj lesz, mert az USA a világ gazdaságának egynegyede, és növekedésének legfőbb motorja a jelzálog-hitelezés által hajtott ingatlanberuházási és fogyasztási fellendülés volt, amely óriási importtal járt és rontotta a kereskedelmi mérleget, viszont ugyanilyen mértékben javította az USA-ba nyersanyagokat, energiát és feldolgozott termékeket szállító országok, így főleg Kína, India, Brazília és arab országok fizetési mérlegét és gazdasági növekedését. Ha ez a motor leáll, akkor mindenhol lassulás lesz.

- Lassan vége az évnek. Továbbra is eladás. Most már egyre többen gondolják így, esnek is az indexek, mint az őszi légy; kemény telünk lesz. De mint mondani szokták, a remény hal meg utoljára. A még mindig a kínai csodában hívő többség és a részvényekből kiáramló pénz most az árupiacokat célozza meg, és orbitális lufi kezd fújódni. Olajat kell venni, mondja mindenki, és ahogy szokott, az önbeteljesítő jóslat működik is: az olaj és egyes árucikkek ára meredeken emelkedni kezd. Mi nem értjük. Ha lassul a világ, az azt jelenti, hogy kevésbé emelkedik a termelés, sőt valószínű, hogy sok helyen csökken, akkor kevésbé emelkedik az energia- és alapanyag-kereslet, vagyis ezen cikkek árának nem emelkedni, hanem esni kellene. Elkezdjük az erre alkalmas portfóliókban shortolni az olajat, és mivel közben gyengül a dollár, növeljük a dollárkitettséget. Az olaj 96 dollár, a Dow 13 300, a DAX 8000 pont, a Lehman Brothers 64, az AIG 57, az XLF 28, az XHB 19 dollár.

- Az új év még drasztikusabb eséssel indul, őszi dilemmánk kezd megszűnni. Igazunk volt, de ettől még nem örülünk, mert egyre csúnyábbnak látjuk a helyzetet, így amikor kis korrekció van és újra emelkednek az indexek, még eladunk. Lassan már nincs mit. Beállunk a szokásos sávos kereskedési üzemmódra, kritikus árelmozdulási szinteket jelölünk ki, és ha esik valaminek az ára, a sáv alján veszünk, a tetején eladunk, de csak kis mennyiségeket. Egy-egy részvényt vételre ajánlunk, ha túladottnak tűnik, a kockázatvállalóbb ügyfeleknek. Kleine Fische, gute Fische. Nem húsz góllal kell legyőzni az ellenfelet, elég néhánnyal, vagyis a benchmarkos (valamilyen indexkombinációhoz viszonyított) portfólióknak csak pár százalékkal kell megverni a benchmarkot. A dilemma ugyanis az, hogy bármennyire is jól látjuk a világpiaci helyzetet, minél jobban eltérünk a benchmarktól, vagyis minél jobban verjük a benchmarkot, amikor igazunk van, annál nagyobb kockázatot vállalunk, és ez nem szerencsés. Természetesen az abszolút hozamos portfóliókban ilyen nincs, ott keményebbek is vagyunk, de ez idegőrlő játék. Közben tavasszal az olaj kúszik felfelé, a dollár pedig lefelé, további shortokat nyitunk olajban, és növeljük a dollárkitettséget. Hála a magas magyar kamatoknak és a decoupling kuruzslók zsolozsmájának, a forint is jelentősen erősödik, eléri az euróhoz képest a rekordnak számító 230 alatti szintet, mi már egy ideje shortoljuk. Halleluja. Az olaj 120 dollár, a Dow 12 500, a DAX 7000 pont, a Lehman Brothers 40, az AIG 40, az XLF 26, az XHB 23 dollár.

A nyár hoz hideget, meleget, és noha minden drámaian esik, mi még további romlást várunk. Gyakorlatilag kezd úgy kinézni a világ, mint 1929-ben, csak most bízhatunk a központi bankok és kormányok összehangolt fellépésében. Bízhatunk? Akkor az amerikai jegybank szerepét ellátó Fed szigorított, és évekbe tellett, mire a kormány megfelelő válságkezelő intézkedéseket hozott, el is tartott a válság jó ideig. Az amerikai és a világgazdaság évekig esett vissza, hozzájárult a második világháború kirobbanásához, és a Dow Jones index csak 1954-ben, 25 évvel később érte el 1929-es csúcsát újra. Ilyen most nem lehet. Vagy mégis? A Dow 1966-ban érte el újabb csúcsát 1000 pont körül, majd két válsággal később 1982-ben, vagyis 16 évvel később még mindig anynyi volt. Jelenleg az S&P 500 index 1160 pont, annyi, mint 10 évvel ezelőtt volt, és eddig 30 százalékot esett a legutóbbi csúcsához képest. De nem ez a baj.

- 2008. szeptember 15. A Lehman pár heti agónia után csődöt jelentett, az amerikai kormány és a jegybank úgy dönt, hogy nem menti meg, még anynyira sem, mint a Bear Stearnst, amelyet fél évvel korábban a JPMorgan a keblére ölelt a Fed által finanszírozva, és még a részvényesek is kaptak 10 dollárt papíronként (egy évvel korábban a Bear – nomen est omen – 100 dollár felett volt). A Lehman-részvényesek nem kapnak semmit, ráadásul a cég eszközei nem fedezik a tartozásait, vagyis nem jó ómen annak, akinek tartozik. A Lehmannal nehéz nem üzletelni (mi nem üzleteltünk vele, mert kockázatkezelői túl kockázatosnak tartottak minket, és így nem volt velük számlánk. Igaz, mi csak 15 évesek vagyunk és nem 158). A Lehman a világ egyik legrégebbi és legnagyobb befektetési bankja, ott is ott van, ahol nem gondolnánk. (Az egyik kereskedési platform, amelyet nyugat-európai tőzsdéken használunk, több piacon a Lehmant alkalmazta brókerként, az ominózus napon elszámolandó üzletek függőben. Nem a pozíció kezelése az izgalmas, ehhez 15 év is elég rutint ad, inkább az a hajmeresztő, hogy hetekig senki nem tudja, mi van.) A Lehman például a Londoni Értéktőzsde legaktívabb brókere, egyben a pénzügyi világ központjának tekinthető Canary Wharf irodanegyed egyik legnagyobb bérlője. Ha nem fizeti a bérleti díjat, akkor az AIG fizet helyette a bérbeadónak, miközben az AIG részvényárfolyam-esése egyre inkább csődöt áraz. Ennyit a kockázatkezelésről. A mi dilemmánk: melyik pénzügyi intézményben merjük tartani az ügyfelek pénzét és értékpapírjait, hol kereskedjünk, és hol számoljuk el az ügyleteket, ha bármi összedőlhet. Néhány korábban biztosnak hitt bankból 24 óra alatt kivesszük a pénzt, és eltranszferáljuk az értékpapírokat még biztosabbnak hitt helyre. Ettől drágább és nehézkesebb lesz a kereskedés és az elszámolás, a munkatársaim egyik kedvelt étrend-kiegészítőjévé válik a Xanax. Az olaj 100 dollár (pár hét alatt esett le 148-ról), a Dow 10 600, a DAX 5800 pont, a Lehman Brothers 30 cent, az AIG 3 dollár, az XLF 20, az XHB 19 dollár.

- Még fel sem eszméltünk a Lehman-hírből, és már az AIG szakad, mint a kő. Pontosabban lavina, mert ha ez a cég elsülylyed, viszi magával a világ pénzügyi intézményeinek többségét, és akkor jön 1929. A too big too fail (túl nagy, hogy veszni hagyjuk) továbbra is igaz: az amerikai kormány pár nap alatt összerakja a 85 milliárd dolláros mentőcsomagot, az AIG, a világ legnagyobb biztosítója mesterséges légzésen van az intenzív osztályon. Paulson és Bernanke rakétaüzemmódra kapcsol, 24/7-ben dolgoznak, vagyis éjjel-nappal a hét minden napján. Közben naponta mentenek meg vagy hagynak összedőlni egy bankot. A Washington Mutual vezérigazgatója a repülőgépen ül, miközben cégét az amerikai pénzügyi kormányzat csődgondnokság alá helyezi, az igazgatósága nem is tud az egészről. A dilemmájuk: szabad-e az adófizetők pénzén megmenteni bankokat. Úgy gondolják, hogy ez kevesebbe kerül az amerikai adófizetőknek, mint egy elhúzódó mély világgazdasági válság és a pénzügyi rendszer összeomlása. Jól gondolják.

- Mások máshogy látják. Okos(nak hitt), köztük Nobel-díjas közgazdászok és számos egyéb „autoritás” hívja fel az amerikai képviselők figyelmét szeptember utolsó hetében, hogy ne játsszanak az adófizetők pénzével, és ne szavazzák meg a mentőcsomagot, az amerikai gazdaság rendbe jön magától, a szemét bankárok és brókerek pedig pusztuljanak – teszik hozzá magukban az egyetemi katedra és más állások alulfizetettségének békaperspektívájából nézve. Enynyit a tudományról. Pedig a dolog nem olyan bonyolult. A jelzálog-hitelezés által hajtott gazdaság trendtől eltérő növekedési többlete évente több százmilliárd dollár extra-adóbevételt hozott majd egy évtizeden át, évente annyit, mint amennyibe most ez az akció kerül, hiszen a 700 milliárd dollárért rossz minőségű eszközöket vásárolna az amerikai kormány, amelyek értéke részben éppen attól nőne, hogy a mentőcsomag létrejön, hiszen annak az a célja, hogy az ördögi kört (egyszerűen fogalmazva: leértékelődő banki eszközök, leértékelődő bankok, csökkenő bizalom és likviditás, amely tovább értékeli le az eszközöket…) megfordítsa. De ha nem így történik, akkor sem veszik el a teljes összeg: az összes eddigi válság mentőakciói az IMF kutatása szerint nagyjából az egyötödét megtérítették a befektetésnek. Az 1929-ben indult válság megfékezésére létrehozott állami intézmény pedig, amely az ingatlanpiacon keresztül stabilizálta a piacot, két évtizedes működése után nettó profitot hozott az amerikai költségvetésnek.

- A képviselők nemcsak a közgazdasági , de a történelemkönyvekkel sem foglalkoztak sokat, nyilván ezért lettek politikusok, így le is szavazzák az amerikai kongresszusban a mentőcsomagot. Aznap a Dow közel 800 pontot esik, történelmének legnagyobb pontban mért esését realizálja. Ma újra napirenden a törvényjavaslat. Dilemma: az elfogultságaikra hallgassanak a politikusok, vagy a józan észre? Én az utóbbiban bízom. Ez megmenti a világ pénzügyi rendszerét a masszív összeomlástól és a több évig tartó gazdasági válságtól, de ettől még recesszió lesz. Nem is akármilyen.

A szerző a Concorde Értékpapír Zrt. ügyvezető igazgatója