Mol: almát a körtével

A piaci vélemények erőteljesen megoszlanak a tranzakciót illetően, érdemes azonban röviden áttekinteni a legérzékenyebb pontokat. A leggyakrabban emlegetett ellenérv a viszonylag magas vételár, hiszen a magyar állam 2004-ben 6500 forintos árfolyamon értékesített egy nagyobb, 25 százalékos Mol-csomagot (a maradék 12 százalékot a későbbiekben fokozatosan építette le). Akkor azonban még csak 25 százalékos részesedése volt a Molnak a horvát Inában, még friss, ropogós volt Szlovákiában a Slovnaft-akvizíció, és a TVK-ban is csak kisebbségi tulajdonos volt a magyar olajtársaság. Ráadásul a Mol működési eredményeit a gázüzletág is hosszú-hosszú negyedéveken keresztül rombolta.

2004-ben még nem volt szó iraki/kurdisztáni mezőkről, és az olasz IES sem tartozott bele a cégcsoportba. Bár ezek várható jövedelemtermelő képességéről megoszlanak a befektetői vélemények, a 2004-es értékesítési ár és a mostani tranzakció árfolyamának egyszerű összevetése téves következtetéseket eredményezhet.

Véleményem szerint inkább úgy érdemes megközelíteni a kérdést, hogy a mostani vételár milyen implicit várakozásokat tartalmaz a jövőre nézve: a kutatás-termelés tekintetében 80-100 dolláros olajárat, míg a finomítás vonatkozásában változatlanul nyomott marzsokat. Az olajárak tekintetében számítok némi lemorzsolódásra a következő időszakban, ám a Mol megítélését sokkal inkább a folyamatban lévő kutatások, fúrások befolyásolják. Az iraki/kurdisztáni és egyéb hasonló tevékenységek jelentős eredménypotenciállal kecsegtetnek (bár mint minden hasonló projekt, ezek is hordoznak kockázatot a volumenek és időtényező kapcsán). Mindezeket figyelembe véve védhetővé válik a 22 400 forintos vételár, ezzel viszont az állam a tartósan magas olajárakra, növekvő kitermelési menynyiségre, az Ina javuló profitabilitására és a finomítói/vegyipari környezet javulására tett tétet.

Az olajtársaságra ható külső tényezők mellett vállalati szintű előnnyel is jár az állam megjelenése a működésben. Korábban a Mol az OMV közeledésétől tartva jelentős részvényállományt halmozott fel: a részvények több mint 47 százaléka felett gyakorolt kontrollt. Ezek finanszírozása jelentős pénzügyi terhet ró a Molra, így a Szurgut mint fenyegetés megszűnése a részvényhalom leépítéséhez vezethet. Mivel már nem szükséges a védvonalak fenntartása, a Mol adott esetben be is vonhatja ezeket a papírokat, ez a részvényszám csökkenésén keresztül elviekben magasabb értékelési szinteket eredményez.

Az osztalékfizetés tekintetében azonban már nem ilyen egyértelmű a kép, hiszen ennek elmaradását az elmúlt években nem csak a Szurgut jelenléte okozta. Az iparági környezet és a Mol pénzügyi helyzete is azt sugallta, hogy az osztalékot fel kellett áldozni a működési stabilitás oltárán. Ebben a tekintetben nem számítok markáns előrelépésre, mivel például a lengyel Lotos olajtársaság többségi pakettjének esetleges megvétele ismét feszessé teheti a Mol pénzügyi mutatóit.

A működést tekintve az állam visszatérése vegyes érzelmet kelthet. Egyrészt a stabil tulajdonosi háttér nagyobb rugalmasságot biztosít a menedzsmentnek, de az is elképzelhető, hogy az állam, mint az egyik meghatározó tulajdonos nagyobb beleszólást akar majd a Mol hosszú távú stratégiájába. Ugyanakkor, mint tulajdonos, az állam a Mol értékének, így a részvény árfolyamának növelésében érdekelt. A működésben szabályozói oldalról eddig is jelentős szereplőnek számított az állam, ebben a tekintetben nem várható elmozdulás a status quóhoz képest.
A külső és belső tényezőket összegezve a pozitív hatások inkább rövid távon, míg a negatívak inkább hosszú távon jelentkezhetnek. Ez utóbbi kapcsán persze rendkívül nagy hangsúly van a globális folyamatokon, amelyek sokkal markánsabb hatással vannak a Mol megítélésére és részvényárfolyamára is.

A szerző az Equilor Befektetési Zrt. vezető elemzője