Roubini: vihar előtti csend az eurózónában

Több tényező is közrejátszott abban, hogy a kedélyek megnyugodtak. Mario Draghi megígérte, hogy „kerül, amibe kerül”, megmenti az eurót, és gyorsan tető alá hozta a „Közvetlen Monetáris Tranzakciók” nevű programot. Felállt az Európai Stabilitási Mechanizmus, amelynek 500 milliárd euró áll rendelkezésére az eurózóna bankjainak és kormányainak megmentésére. Történt némi előrelépés az európai bankunió ügyében is, Németország pedig végre megértette, hogy az eurózóna nemcsak gazdasági, de éppannyira politikai projekt is.

Az eurózónában véget ért a recesszió (bár a periféria 5 országában továbbra is zsugorodik a gazdaság). Néhány strukturális reformot bevezettek, és fiskális kiigazításokra is sor került. Volt némi belső leértékelés – az egységnyi munkaerő versenyképesség-javító csökkenése – Spanyolországban, Portugáliában és Görögországban (de Olaszországban és Franciaországban nem), a belső mérlegek így javultak.

A kiigazítások nem olyan gyorsak, mint azt Németország és az eurózóna magjának többi országa szeretné, de az utóbbi államok továbbra is hajlandóak finanszírozni. A megszorítások mellett elkötelezett kormányok még mindig hatalmon vannak.

Az alacsonyabb spreadek és a mérsékeltebb szembeszél azonban csak a felszín, az eurózóna alapproblémái továbbra is megoldatlanok. A periférián az öregedő népesség és az alacsony termelékenység miatt még mindig szerény a potenciális növekedés, és a bővülés (ha majd 2014-ben véget ér a recesszió) még évekig 1 százalék alatti lesz, aminek következtében a munkanélküliség nagyon magas marad.

A magán- és államadósságok szintje még mindig túlságosan magas, és a lassú vagy negatív növekedés miatt a GDP-arányos ráta tovább nő. A középtávú fenntarthatóság problémája így továbbra is megoldatlan.

A versenyképességi veszteségeket csak részben sikerült pótolni, a belső mérlegek javulása inkább ciklikus, mint strukturális. A recesszió miatt a periférián az import szinte eltűnt, az exportnak azonban az alacsony munkaerőköltség sem tudott elegendő lendületet adni. Az euró még mindig túl erős, és korlátozza a nettó export bővítéséhez szükséges versenyképesség-javulást.

Végezetül: a fiskális megszorítások a korábbihoz képest ugyan kevésbé, de még mindig visszafogják a gazdaságot. A kiigazítások hatását a periférián a hitelválság is súlyosítja: a gyengén tőkésített bankok „mérlegalkalmazkodnak”: eladják eszközeiket és szűkítik hitelportfoliójukat.

A nagyobb probléma természetesen az, hogy a bank-, fiskális, gazdasági és politikai unió irányába nagyon lassú az elmozdulás. Az utóbbi három tekintetében előrelépés egyáltalán nem történt, és a bankunió ügyében is csak részleges haladást könyvelhettek el. A bankunió kockázatmegosztó elemeit – a fizetésképtelen bankok szanálására létrehozandó közös alapot és a bankok ESM-keretből való közvetlen feltőkésítését – Németország határozottan ellenzi.

A pénzügyi szektor felügyeletének átalakítása ráadásul teljes egészében prociklikus. Az új Bázel III tőkemegfelelési mutatók, az EKB hamarosan kezdődő eszközminőség-vizsgálata és stressztesztje, de még az állami segítségben részesülő bankokat hitelállományuk csökkentésére kényszerítő uniós versenyszabályozás is abba az irányba hat, hogy a bankok a tőkeemelésre koncentráljanak, ne a növekedéshez szükséges finanszírozás biztosítására.

Az EKB ráadásul nem akar a Bank of Englandéihez hasonló kreatív lépéseket tenni a hitelezés felpörgetése érdekében. A Feddel és a japán jegybankkal ellentétben nem él a mennyiségi lazítás eszközével sem, az általa adott „forward guidance” pedig, miszerint alacsonyan fogja tartani a kamatokat, nem túl hiteles. A kamatok még mindig túlságosan magasak, az euró pedig túl erős ahhoz, hogy a gazdasági növekedés felpöröghessen.

Eközben a periféria egyre jobban belefárad a megszorításokba. Az olasz kormány az összeomlás szélén áll, a görög kabinet fokozott nyomás alatt keresi a kiadáscsökkentés újabb lehetőségeit, a portugál és a spanyol vezetésnek pedig még a hitelezőik által megkönnyített célok elérése sem lesz könnyű.

Az eurózóna magjában ugyanakkor nő a „bailout”-elégedetlenség. Németország új kormányában várhatóan helyet kapnak a szociáldemokraták, akik a bankmentésbe be kívánják vonni a magánhitelezőket is, amivel csak felgyorsítják az eurózóna bankrendszerének balkanizálódását. A populista pártok a szóban forgó országokban a bankok és a kormányok megmentése ellen kampányolnak.
A periféria és a mag közötti nagyszabású alku – amelynek értelmében az előbbi folytatja a megszorítást, az utóbbi pedig türelmes marad és finanszíroz – eddig működött. De a politikai feszültség hamarosan elérhet egy kritikus pontot; a periféria megszorítás-ellenes, illetve a magországok „bail-out”- és euróellenes pártjai a jövő évi európai parlamenti választásokon akár többséget is szerezhetnek.

Ha ez megtörténik, akkor az újabb pénzügyi turbulencia meggyengíti az eurózónában végbemenő amúgy is erőtlen kilábalást. A nyugalomról pedig, amely az eurózóna pénzügyi piacain az elmúlt 12 hónapban honolt, kiderül, hogy csupán két vihar közötti átmeneti csend.

Copyright: Project Syndicate, 2013.
www.project-syndicate.org