A válság egyik tanulsága

A törékeny feltörekvő országok után most Magyarország került a befektetők célkeresztjébe. Pedig itt nem fenyeget sem államcsőd, sem kormányválság, tömegtüntetések sincsenek a kabinet ellen. A forint mégis a legtöbbet gyengülő devizák között van az elmúlt hetekben.

Sokan meglepődhettek, hogy Magyarországot találták meg a befektetők, hiszen alacsony az infláció, beindult a gazdasági növekedés, többletes a fizetési mérleg, a költségvetési hiány a GDP 3 százaléka alatt van, és már az államadósság sem növekszik. Vagyis kedvezőnek is tűnhetnek a makrogazdasági mutatóink.

Nincs azonban semmi meglepő abban, hogy nagyon gyengén teljesítenek a forinteszközök az elmúlt hetekben. Hiszen az inflációt olyan egyszeri – vagy háromszori – hatás lökte a célszint alá, mint a rezsicsökkentés, a kilábalás igen törékeny és lassú, a fizetési mérleg többletében pedig fontos szerepe van a visszafogott gazdasági teljesítménynek. És közben az elmúlt másfél évben 415 bázisponttal, 2,85 százalékra csökkent az alapkamat, az MNB pedig további lazítást szeretne véghezvinni. Ennek kulcsszerepe van abban, hogy a külső hangulatromlás ilyen erőteljesen begyűrűzött Magyarországra. Nem szabad elfelejteni azt sem, hogy a Növekedési Hitelprogram (NHP) szintén monetáris lazítást jelent.

Érthető lehet, hogy az MNB az alapkamat és a hitelprogram közötti kamatkülönbséget csökkenteni szeretné, amivel elkerülhetné azt a kockázatot, hogy sérüljön a jegybanki kamat irányadó mivolta. Hiszen minél lejjebb vágja az alapkamatot, annál inkább közelíti a tényleges irányadó rátát az NHP-ban foglalt implicit kamathoz és annál jobban mérsékli a hitelprogram által a jegybanki mérlegben automatikusan keletkező veszteséget.

Január utolsó hetében a forint mutatta a legrosszabb teljesítményt a Bloomberg által követett 24 feltörekvő piaci deviza közül, és az év első hónapjában csak az argentin peso, az orosz rubel, valamint a dél-afrikai rand gyengült többet; vagyis egyre inkább úgy tűnik, hogy a jelenlegi fundamentumok mellett, 3 százalék alatti alapkamattal, egy kockázatkerülő környezetben a legsérülékenyebbek között vagyunk. És nem véletlen, hogy a forint 295-ös eurónál várta a hangulatromlást.

Az alacsony inflációs környezet és várakozások megteremtését többen attól várják, hogy az egyszeri árleszorító hatások miatt változik meg a szereplők viselkedése. Noha láthatóak kedvező jelek, mégis úgy tűnik, ebben a helyzetben a növekedés támogatásának előtérbe kerülése – amit a sorozatos kamatvágások és az NHP hivatottak segíteni – bizonyos külső környezeti változások esetén növelhetik a kockázatokat.

A pénzkínálat reálértékének emelkedése szemmel látható, a forint fokozódó volatilitása és leértékelődése pedig – ha tartós marad – befolyásolhatja a szereplők viselkedését, de az inflációs nyomást is fokozhatja. Bár további központi ármérséklés – rezsicsökkentés – várható, a belső kereslet lassan magára talál, így a vállalatok bátrabban háríthatják át a forint leértékelődéséből fakadó importált költségeket. Az alapfolyamatok alapján – a KSH által mért maginfláció szerint – pedig jelenleg a 3 százalékos cél közelében mozog az infláció.

Mindenesetre úgy tűnik, hogy a központi bank egyelőre nem ijedt meg a forinteszközök felerősödő volatilitásától. Fontos lehet, hogy minderre miként reagálhatnak a háztartások és a vállalatok. Az MNB folyamatosan hangsúlyozza, nincs árfolyamcélja, és az inflációs célra koncentrál, vagyis az érdekli, hogy a forint esése milyen hatással lehet a pénzromlásra.

Törvényi mandátuma valóban az inflációs cél elérése, az árfolyammal kapcsolatos kijelentések mégis veszélyes üzenetet hordozhatnak az egyes szereplők számára, és a forint esése fokozza a pénzügyi stabilitási aggodalmakat is.

Ha nem a jegybank, akkor ki fogja biztosítani a stabil, kiszámítható árfolyamot a vállalkozóknak vagy a devizahiteleseknek? És hogyan merne bárki is kockázatot vállalni, beruházni, vagy hogyan tudna tervezni, ha nem is sejti, hogy várhatóan 290–300 vagy 320–330 forint lesz az euró ára a következő hónapokban?

A monetáris politika azzal tud stabilitást biztosítani a forinteszközöknek, ha az inflációs cél elérése mellett felismeri a kockázatokat, a lehetőségeket, valamint a korlátokat. Ha olyan kamatszintet határoz meg – a belső és külső folyamatok alapján –, amelyet alacsony valószínűséggel kell nagymértékben korrigálni bármilyen irányba.

A Federal Reserve eszközvásárlási programjának szűkítése, a hazai szereplők viselkedésének esetleges változása, a devizahitelesek problémája és az államadósság devizaaránya, a kibocsátási rés záródása abba az irányba mutat, hogy érdemes felülvizsgálni a további kamatcsökkentéseket. Hiszen, mint az elmúlt hetekben láthattuk, attól még nincs minden rendben, hogy éppen alacsony az infláció és többletes a fizetési mérleg.

A világgazdasági válság kirobbanása több mint öt éve újra rávilágított, hogy amíg minden jól megy a világban, addig szinte bármit meg lehet tenni. Amikor viszont rosszabbra fordulnak a dolgok, akkor a befektetők kíméletlenek, és pillanatok alatt omlik össze néhány sokáig építgetett kártyavár.

Az elmúlt években, amikor a Fed pénznyomdája teljes kapacitással pörgött és a feltörekvő gazdaságok szárnyaltak, akkor újra nagyobb teret kaptak az egyes országok. Most fordult a széljárás, és kiderülhet, hogy ki nem tanult a válságból.