Válaszút előtt az Európai Központi Bank

Az Európai Központ Bank legutóbbi kamatdöntése alkalmával Mario Draghi, a bank elnöke egyértelművé tette, hogy júniusban az új inflációs előrejelzés függvényében az EKB további lépéseket tehet a monetáris lazítás irányába. A várakozások orientálása érdekében az európai jegybank vezetői az utóbbi hetekben különböző fórumokon meglehetősen nyíltan és világosan kommunikáltak azokról a forgatókönyvekről és lehetséges válaszreakciókról, amelyeket a monetáris politikai döntéshozók Frankfurtban a következő hónapokban mérlegelni fognak. Ez alapján alapvetően három lehetséges helyzet indokolhat további lazítást a monetáris politika vitelében, többé kevésbé nem-hagyományos jegybanki eszközökre támaszkodva.

Az első eset akkor állhat elő, ha valamilyen külső okokból az indokoltnál szigorúbb monetáris kondíciók állnának elő az eurózónában. Ilyen helyzethez vezethet például a bankközi kamatok tartós növekedése, a hosszú lejáratú állampapírhozamok megemelkedése, vagy az euró erősödése is. Korábban a bankközi piacok működési zavarai mellett álltak fenn tartósan a jegybanki alapkamatnál magasabb bankközi kamatok, míg a hosszú lejáratú euró állampapírhozamokat a jövőben a hasonló dollárhozamok emelkedése fertőzheti meg leginkább. Ennél azonban jelenleg nagyobb a kockázata annak, hogy az euró árfolyamának további erősödése vezet az indokoltnál szigorúbb monetáris kondíciókhoz, veszélyeztetve ezáltal a megindult gazdasági fellendülést is.

Egy ilyen kockázati forgatókönyvben az EKB elsősorban még a hagyományosnak tekinthető jegybanki eszközökhöz nyúlna. Idetartozik mindenekelőtt a további kamatcsökkentés, ami ugyanakkor már szükségszerűen negatív kamatot jelentene az egynapos jegybanki betét esetében. A sokk jellegétől függően szóba jöhet még a korábban használt hosszú lejáratú hiteleszköz (LTRO) újraindítása, valamint az irányadó hiteleszköz (MRO) esetében a mennyiségében korlátlan allokációs eljárás hosszabb ideig történő fenntartása, amikor is az irányadó kamat mellett az összes kereskedelmi banki ajánlat elfogadásra kerül.

A második kockázati forgatókönyv arra az esetre vonatkozik, ha a nagyon expanzív monetáris kondíciók ellenére tovább csökkenne a reálgazdaság hitelezése, azaz tovább esne a monetáris transzmisszió hatásfoka. Amennyiben az alacsony jegybanki kamatok elégtelenek a vállalati és különösen a kkv-hitelezés újraindítására, akkor a legvalószínűbb reakció a „credit easing” lenne az Európai Központi Bank részéről. Ez már egyértelműen nem-hagyományos jegybanki eszköznek tekinthető, azonban szemben a mennyiségi lazítással, itt a hangsúly nem egyszerűen a pénzmennyiség bővítésén van, hanem célzottan a vállalati hitelezés újraindításán, akár a hitelkockázat átvállalásával is. A hírek az elmúlt hetekben arról szóltak, hogy az EKB az angol jegybankkal közösen dolgozik egy lehetséges programon, ami értékpapírosított vállalati hitelek (Asset Backed Securities, ABS) felvásárlására irányulna. Mindez kiegészülne olyan szabályozási javaslatokkal, amelyek segíthetnek az európai ABS piac újraélesztésében.

Végül, a harmadik és meglátásom szerint ma még relatíve kis valószínűségű reakció a klasszikus mennyiségi lazítás, elsősorban állampapír-vásárlás lehet. Erre az EKB vezetőinek kommunikációja alapján azonban csak akkor számíthatnánk, ha nem csak a pillanatnyi, de a középtávon várható inflációs kilátások is tovább csökkennének, ami felvetné a deflációhoz (az általános árszínvonal tartós csökkenéséhez) társított súlyos negatív kockázatokat.
A legutóbbi inflációs adat (0,7 százalék éves alapon) bár érdemben elmaradt az Európai Központi Bank középtávú céljától (2 százalék alatti, de ahhoz közeli árindex), a monetáris politika számára releváns időhorizonton (2-3 év múlva) azonban a jelenlegi előrejelzések szerint a fogyasztói árindex már újra visszaemelkedik a célhoz. Továbbá, ha lassan is, de kezd magához térni az európai gazdaság, és ez nem csak a magországokra, mint Németország igaz, hanem a periféria gazdaságai is egyre jobban teljesítenek. Márpedig a növekvő kereslet, a szűkülő kibocsátási rés középtávon szükségszerűen növelni fogja az inflációs nyomást.

A mennyiségi lazítás valószínűségét tovább csökkenti, hogy igencsak különbözik a banki és nem banki vállalati finanszírozás súlya a kontinentális Európában az angolszász gazdaságokhoz képest. Miközben a vállalati kötvénypiac jelentős súlya miatt az Egyesült Államokban vagy Nagy-Britanniában a jegybank állampapír-piaci beavatkozása képes volt érdemben csökkenteni a vállalatok finanszírozási költségét, az eurózónában a vállalati finanszírozás 90 százaléka még mindig banki eredetű és a kötvénypiaci finanszírozás elérhetősége a vállalatok sokkal szűkebb körére koncentrálódik. Mindez nem csak azt jelenti, hogy a klasszikus mennyiségi lazítás hatásfoka sokkal alacsonyabb lenne a kontinensen, hanem arra is rámutat, hogy az EKB által tervezett „credit easing”, a vállalati hiteleknek a banki mérlegekből történő kivásárlásával, valóban a vállalati finanszírozás legfontosabb szűk keresztmetszetére hatna, és mint ilyen, a mennyiségi lazításnál sokkal hatásosabb jegybanki eszköz lenne az európai vállalati hitelezés újraindítására. Időzítés szempontjából azonban egy ilyen beavatkozással érdemes lehet néhány hónapot még várnia a központi banknak, amíg az európai banki eszközök minőségének felülvizsgálata és az európai stresszteszt eredményei világosabb helyzetet teremtenek a régió banki hitelezésének tőkeoldali korlátai szempontjából.