A kínai trilemma

Első ránézésre, nem ez lenne a helyzet. Annak ismeretében, hogy a kínai jegybanknak az utóbbi három évtizedben jórészt sikerült megőriznie monetáris politikai függetlenségét, és aktívan alakítja a jüan árfolyamát, arra a következtetésre is juthatnánk, hogy Kína szigorúan ellenőrzi a tőkeáramlásokat. Valójában azonban Peking több mint húsz éve liberalizálta az országba irányuló tőkebefektetéseket, és aztán enyhítette az ellenőrzést a tőkeszámlák esetében is.

Kína azon törekvése, hogy szabályozza a határon átnyúló tőkeáramlásokat soha nem volt nagyon hatékony. Az 1990-es évek ázsiai pénzügyi válsága idején drákói intézkedéseket kellett alkalmaznia, hogy megakadályozza a tőkekiáramlást. A 2000-es évek elején a rövid távra szóló tőkebefektetések kezdtek megindulni az országba, azzal együtt, hogy a befektetők a jüan felértékelődésére számítottak, 2004-2006-tól pedig az eszközárak emelkedését várták. A jüan 2009-ben indított nemzetközisítése óta az árfolyamarbitrázs és a carry trade lendült fel.

A kínai intézkedések, habár nem voltak tökéletesek, növelték a rövidtávú tőkebeáramlás és -kiáramlás tranzakciós költségét, ami csökkentette a jüan árfolyamára nehezedő nyomást. Ez pedig szélsőséges esetben döntő szereppel bírhat Kína pénzügyi biztonsága szempontjából. Mindamellett a tőke Kínában továbbra is ki-be áramolhat, ha nem teljesen szabadon is. Ez felveti azt a nyilvánvaló kérdést, hogy miként tud Peking megbirkózni a Mundell-trilemmával, vagyis azzal, hogy mindhárom alapvető gazdaságpolitikai célt egyszerre törekszik megvalósítani? A választ Peking sterilizációs politikája adja meg.

Kína az elmúlt harminc esztendő döntő részében többletet mutatott ki tőkemérlegében, illetve 1993 óta minden évben többlettel zár a külkereskedelmi mérlege. A kínai jegybank úgy tartja stabilan az árfolyamot, hogy jelentős mértékben beavatkozik a nemzetközi devizapiacba. Ezzel olyan szintű likviditást teremt, hogy a hatóságoknak erőteljes sterilizációs politikát kell folytatniuk, hogy elkerüljék a célsáv átlépését a monetáris bázis tekintetében.

Szemben a fejlett országokkal a monetáris és sterilizációs politika Kínában gyakran ugyanaz. Az a szint, amely a monetáris politikát expanzívvá teszi, attól függ, hogy mekkora a piaci beavatkozások által keltett likviditás sterilizálásának mértéke.

A leggyakrabban használt monetáris sterilizációs eszköznek a nyíltpiaci műveletek számítanak. Miután Kína kettős többlettel rendelkezik, a központi bank értékesítette az összes államkötvényt, amit 2003 óta halmozott fel. Így azóta 5 ezer milliárd jüan (812 milliárd dollár) értékű kincstárjegyet adott el, ami jelenleg kereskedelmi bankok tulajdonában van.

A sterilizációs politika másik fontos eszköze a tartalékképzési követelmények megszabása, amelynek megemelése jelentős likviditást tud eredményezni a bankrendszerben. Ennek mértékét a kínai jegybank 1998 óta 42 alkalommal változtatta meg. A szint jelenleg 20 százalékon áll, amely kétszerese annak a mértéknek, amelyet az Egyesült Államokban a nagyobb bankok esetében határoznak meg.

Bármilyen intézkedésről is van szó, a sterilizáció költsége igen magas. Először is, az alulértékelt árfolyam fenntartása érdekében Kína abba a helyzetbe került, hogy a dollár nemzetközi szerepét a saját kárára erősítette. Ahogy múlik az idő, úgy válik majd egyre nyilvánvalóbbá ennek a politikának az értelmetlensége.

A sterilizáció emellett a források aránytalan elosztását is eredményezi. Ez legszembetűnőbben abban mutatkozik meg, hogy a sterilizáció az exportot szubvencionálja a gazdaság többi részének kárára. A források aránytalan elosztásának kevésbé feltűnő formája pedig abból fakad, hogy csupán a devizát értékesítők növelhetik likviditásukat, miközben az egész gazdaság megérzi ennek a mechanizmusnak a negatív hatásait. Ennek eredményeképpen, a nem tradable termékeket (azon termékeket, amelyek nem kerülnek be a nemzetközi kereskedelembe – a szerk.) gyártó kis- és közepes vállalkozások nem jutnak hozzá a szükséges forrásokhoz.

Továbbá a magas tartalékráta és a központi banki kincstárjegyek erőltetett vásárlása komoly hatással van a kereskedelmi bankok nyereségeire – ezt a jelenséget pedig a kamatliberalizáció tovább fogja erősíteni. Az elérhető pénzügyi alapokon megvalósítható hozamok realizálása pedig majd arra kényszeríti a bankokat, hogy kockázatosabb befektetéseket hajtsanak végre.

Az elmúlt évtizedben nem váltak be azok az előrejelzések, amelyek arról szóltak, hogy Kína megszünteti majd az árfolyam-ellenőrzési mechanizmusát a monetáris autonómia biztosítása érdekében, azonban a jelenlegi helyzet változást hozhat. A kamatliberalizáció és a rövidtávú tőkeáramlás egyre nehezebbé teszi majd az ország számára, hogy továbbra is egyszerre biztosítsa a Mundell-trilemma összeegyeztethetetlen három tényezőjét, így remélni lehet azt, hogy a kínai vezetők végül szabaddá teszik a jüan árfolyamát, miközben továbbra is fenntartják a tőkekontroll meglévő szabályait.

Copyright: Project Syndicate, 2014.
www.project-syndicate.org