Változik a széljárás

Még nem világos, hogy mikor emeli a Federal Reserve az alapkamatot a kötvényvásárlási program befejezése után. Valószínűleg ezt még a Janet Yellen vezette jegybank Nyíltpiaci Bizottságának tagjai sem tudják.

Minden a Federal Reserve eszközvásárlási programjával kezdődött. A Quantitative Easing (QE) kifejezést, vagyis is a mennyiségi lazítást sem Európában, sem hazánkban nem használták. A pénznyomtatást a Bank of Japan kezdte el alkalmazni monetáris politikai eszközként a 2000-es évek elején, a deflációs környezet leküzdése céljából. A logika egyszerű: amikor a jegybanki kamatszint nem csökkenthető tovább, mert elérte a nulla százalékos alsó korlátot, akkor a hosszú lejáratú hozamok állampapír-vásárlással még csökkenthetők.

Az amerikai monetáris lazítás mostanra historikusan magas szintekre pumpálta az eszközárakat, amelynek hatására a részvénypiacok soha nem látott magas szintekre emelkedtek. A feltörekvő és fejlett piaci hozamok pedig rekordmélységekben vannak. Ha az volt a Fed célja, hogy olcsó forrást biztosítson a pénzpiaci szereplőknek és felértékelje a bankrendszer eszközeit, ezzel is megerősítve a pénzügyi rendszer stabilitását, akkor a program elképesztően sikeresnek tekinthető.

Ha a mennyiségi lazítás reálgazdaságra gyakorolt hatásait vizsgáljuk, akkor már vegyes a kép. Igaz ugyan, hogy a munkanélküliségi ráta csökkent az USA-ban, de a háztartások nem élvezték a bankokhoz („Wall Street”) hasonló mértékben a likviditási programok hatását. Persze jogos kérdés, hogy volt-e alternatívája a pénznyomtatásnak. A Fednek valószínűleg igaza van abban, hogy a likviditási intézkedések nélkül a munkaerő-piaci folyamatok javulása később következett volna be, vagyis mennyiségi könnyítés nélkül a lakosság még inkább megszenvedte volna a válságot. Sokáig a QE ellenzői az infláció növekedésével riogattak. Ma már jól látható, hogy nem hogy nem ugrott meg az infláció, de a deflációs kockázatok csökkentésére volt szükség.

Mire megtanulta a világ és a magyar pénzpiac a QE kifejezést, új szakzsargonnal kellett megbarátkozni, ez volt a „tapering”. A kifejezés a Fed korábbi elnökétől, Ben Bernanke-től származik, aki azt mondta, hogy meg kell kezdeni a kötvényvásárlási program fokozatos leállítását.

Amikor tavaly májusban először felmerült a havi 85 milliárd dolláros eszközvásárlási program csökkentése, akkor nagyon megijedtek a pénzpiaci szereplők. A világ kötvénypiacain erőteljes hozamemelkedés következett be, ami együtt járt a feltörekvő devizák gyengülésével. Ennek hatására a Fed kénytelen volt visszatáncolni és puhítani a likviditás csökkentéséről szóló kommunikációján. Valószínűleg ők sem számítottak ilyen drasztikus hatásokra. Később, a piac felkészítését követően a Fed mégis megkezdte a likviditási program fokozatos visszavágását, és a program októberben be is fejeződik.

A következő logikus lépés az ultra laza monetáris kondíciók normalizálásához a kamatemelés megkezdése. Egyértelmű fordulóponthoz érkeztünk a kamatciklusban, hiszen vége lesz a válság kitörése óta fenntartott nulla százalékos kamatkörnyezetnek. A trend egyértelmű lesz, ha a Janet Yellen vezette jegybank megkezdi a ciklust: általános hozamemelkedés lesz a kötvénypiacokon és gyengülni fognak a feltörekvő-piaci devizák. A tőkeáramlás megfordulásával jelentős korrekció következhet be a feltörekvő piacokon a hozamfelárak növekedésével.

Mivel egy 25 bázisponttal magasabb amerikai kamat még mindig nem tekinthető szigorú monetáris környezetnek, ezért néhány befektető majd amellett fog érvelni, hogy 25 pontos emelés nem a világ vége, és ezt már korábban beárazták. További érv lehet, hogy az Európai Központi Bank várható eszközvásárlása és a Bank of Japan mennyiségi lazítása kiválthatja a kieső likviditási többletet a rendszerből. A Fed azonban nem fog megállni egy-két kamatemelés után, ha elkezdi a ciklust.

Akkor fog kiderülni, hogy egy emelkedő amerikai hozamszint mellett elég lesz-e a 2,1 százalékos magyar jegybanki alapkamat és a folyó fizetési mérleg többlete.