A Federal Reserve döntése a kamatemelés elhalasztásáról nem lephette meg azokat, akik figyelemmel követik Janet Yellen Fed-elnök nyilatkozatait. A Fed döntése csupán megerősítette, hogy a testület nem közömbös a nemzetközi pénzügyi problémákkal kapcsolatban, és a kockázatkezelése továbbra is a „hosszabb távon alacsonyabb kamatok” irány mellett marad.
Akkor miért tesznek úgy a piacok és a média, mintha a Fed lépése váratlan lett volna? Ami igazából sokkolta a piacokat, az a kamatdöntéssel párhuzamosan kiadott nyilatkozat volt. Ebben az áll, hogy a Fed egyáltalán nem aggódik a magasabb inflációval kapcsolatos kockázatok miatt, és azt célozza, hogy a munkanélküliséget azon 5 százalék körüli szint alá vigye, amelyet a legtöbb közgazdász „természetes” rátának tart.
Szinte az összes modern gazdasági modell azon a monetáris elméleten alapul, amelyet Milton Friedman 1967-ben adott elő az Amerikai Közgazdasági Társaság elnöki székfoglaló beszédében. Az elmélet szerint az infláció automatikusan korlátozás nélkül emelkedik, mihelyt a munkanélküliség egy biztonságosnak tekinthető minimális szint alá csökken. Ezt a szintet Friedman „természetes” munkanélküliségi rátának nevezte el.
Néhány évvel később Friedman „természetes” rátáját a jóval tudományosabban hangzó az inflációt nem befolyásoló munkanélküliségi rátával (a NAIRU-val) váltották fel.
Az alapgondolat azonban ugyanaz maradt. Eszerint ha a monetáris politikát arra használják, hogy a munkanélküliség mértékét egy előzetesen meghatározott szint alá vigyék, akkor az infláció korlátlanul növekedni fog, és munkahelyeket szüntet meg. Az elmélet még extrémebb verziója szerint nem áll fenn tartós ellentétes irányú kapcsolat az infláció és a munkanélküliség között. Vagyis minden olyan törekvés, amely az olcsó pénz segítségével élénkíti a munkahelyteremtést és a gazdasági növekedést, csupán árnövekedést okoz, semlegesítve a munkanélküliségre gyakorolt kedvező hatást. A monetáris politikának ezért kizárólag az inflációs célra kell összpontosítania.
Annak a monetáris elméletnek, amely igazolta a központi bankok mandátumának inflációs célkitűzésre való korlátozását, igen kevés empirikus alapja volt akkor, amikor Friedman ezt bemutatta. Azóta ezt mind a politikai tapasztalatok, mind a statisztikai vizsgálatok megcáfolták.
Az empirikus cáfolatok ellenére azonban a monetarizmus ideológiai vonzereje elsöprőnek bizonyult. Ennek eredményeképpen a monetáris politika tisztán inflációs megközelítése teljes dominanciát élvezett mind a központi bankoknál, mind a közgazdaság-tudomány terén. A Fed és más központi bankok, illetve az IMF által is használt inflációkövető modellek azt vallják, hogy létezik egy meghatározott szintje a munkanélküliségnek, amely nem okoz inflációs hatást. A Fed legújabb modellje szerint a NAIRU-szint 4,9 és 5,2 százalék között található.
Ez a magyarázata annak, hogy sok közgazdászt és piaci szereplőt sokkolt Yellen látszólagos elégedettsége. Az amerikai munkanélküliségi ráta jelenleg 5,1 százalékos, ebben a helyzetben a standard monetáris elmélet azt diktálja, hogy a kamatot sürgősen emelni kell. Máskülönben vagy elkerülhetetlenül egy katasztrofális inflációs spirál indul be, vagy az az elmélet, amely Friedman „természetes” munkanélküliségről szóló tanulmánya óta uralta a politikai és közgazdaság-tudományi gondolkodást, teljesen tévesnek bizonyul.
Vagy akkor mi másra következtethetünk abból a döntésből, hogy a Fed nem emelt kamatot? Az egyik lehetséges konklúzió szerint miután a NAIRU pusztán elméleti konstrukció, a Fed közgazdászai könnyen meg tudják változtatni ennek a mágikus számnak a számítását. De mélyebb oka is lehet a Fed kivárásának. Yellen mostanában tartott beszédeiből arra lehet következtetni, hogy a Fed – és szinte az összes többi központi bank – talán már nem hisz a „természetes” munkanélküliségi ráta egyik verziójában sem.
Ehelyett úgy tűnik, hogy a jegybankárok hallgatólagosan visszatérnek a premonetarista nézetekhez: az infláció és a munkanélküliség szintje közötti ellentétes irányú kapcsolat valósnak tekinthető, és sok éven át tarthat. A monetáris politikának fokozatosan újra kellene kalibrálnia e két gazdasági tényező közötti egyensúlyt a konjunktúraciklusok változásával párhuzamosan. Amikor az infláció alacsony, akkor annak kell prioritást kapnia, hogy a munkanélküliséget a lehető legalacsonyabb szintre csökkentsék.
Nincsen semmilyen olyan kényszerítő ok, amiért korlátozni kellene a monetáris politikát a munkahelyteremtés és a GDP-növekedés élénkítése terén, amíg nem fenyeget a túlzott mértékű infláció veszélye.
Ez nem jelenti azt, hogy az amerikai kamat mértékének folyamatosan a nulla százalék körüli szinten kell lennie. A Fed szinte biztosan hozzákezd a kamatemeléshez decemberben, azonban a monetáris szigorítás üteme jóval lassabb lesz, mint a korábbi konjunktúraciklusokban, valamint azt a pénzügyi stabilitás és nem az infláció miatti aggodalom fogja motiválni. Ebből adódóan a Fed-szigorítás globális gazdasági helyzetet érintő hatásával kapcsolatos félelmek feltehetően tévesnek bizonyulnak.
A rossz hír az, hogy a piaci elemzők döntő többsége, akik továbbra is a régi monetarista keretrendszerhez ragaszkodnak, majd azzal vádolják a Fedet, hogy csak követi a fejleményeket, és hagyja, hogy a munkanélküliségi ráta túlságos alacsony szintre csökkenjen, és hogy nem ismeri fel az emelkedő infláció veszélyét. A Fednek egyszerűen figyelmen kívül kell hagynia az ilyen atavisztikus ellenvetéseket, ahogy azt tette a legutóbbi kamatdöntő ülésén.
Copyright: Project Syndicate, 2015
www.project-syndicate.org
Portfóliónk minőségi tartalmat jelent minden olvasó számára. Egyedülálló elérést, országos lefedettséget és változatos megjelenési lehetőséget biztosít. Folyamatosan keressük az új irányokat és fejlődési lehetőségeket. Ez jövőnk záloga.