Euróövezet: növekedés vagy infláció?

Az elmúlt hetekben és hónapokban minden volt, csak unalom nem, a fejlett és a feltörekvő piacok monetáris döntéshozói számára, akik az utóbbi időben egyre gyakrabban szembesültek munkájuk legnehezebb dilemmájával. Mit tegyenek a jelenlegi gazdasági helyzetben: támogassák a növekedést, azaz a világjárvány és az energiaválság okozta sokkból való kilábalást, kockáztatva egy évtizedes elszabadult inflációt, vagy áldozzák fel a növekedést az előbbi elleni küzdelem oltárán, ami népszerűtlen, de sajnos bizonyos mértékig természetes része a munkájuknak.

Az EKB ugyanebben a dilemmában van, és az idei év eddig közel sem úgy alakul a kamatpolitika kialakítása szempontjából, ahogyan szeretné, legalábbis a dolgok messze nem olyan ideálisak, mint ahogyan azt még mi, elemzők is vártuk tavaly év végén, sőt még az idei év elején. Az inflációt rendkívül nehéz megtörni, és itt most nem a headline inflációról, hanem a mögöttes inflációról beszélünk. A headline infláció most 6,9 százalék, ami természetesen még mindig több mint háromszorosa a jegybank ideális középtávú, 2 százalékos céljának, de ezt természetesen annak fényében kell nézni, hogy tavaly októberben 10,6 százalékon tetőzött, vagyis nem is olyan régen még két számjegyű volt, és most onnan csordogál vissza. Nem ez a probléma, mert itt, ahogy kivesszük az összképből a tavalyi elszabadult energiapiac okozta bázist, további csökkenésre számíthatunk. 

Az első negyedév végén 5,7 százalékon állt, ami példátlan szint, míg az 5 százalékos szolgáltatási infláció vagy a 15,4 százalékos élelmiszer-infláció szintén példátlan. Természetesen még mindig rengeteg egyszeri tényező maradt a világjárvány okozta zavarokból, de ezek most már egyre kevésbé számítanak, és most már inkább arról beszélhetünk, hogy a gazdaság sokkal rugalmasabb, nem fagyott le annyira az energiaválságtól, hogy az infláció minden szinten olyan gyorsan csökkenjen, mint ahogyan az a fogyasztás és az összességében visszafogott gazdasági teljesítmény révén elvárható, amiben néhány negyedévvel ezelőtt gyakorlatilag mindenki reménykedett. Vegyük például azt, hogy az euróövezet eddig elkerülte a recessziót (bár az utolsó negyedévre a negyedéves GDP nulla százalékra esve padlót fogott). De említhetnénk az év során újabb történelmi mélypontra süllyedt munkanélküliségi rátát is, amely a mostani, mindössze 6,6 százalékos szintjével szintén az ilyenkor vártnál jóval visszafogottabb sebezhetőséget mutat. Ami pedig az energiainflációt illeti, amely 2021–2022-ben az egész inflációs spirált beindította, mára eltűnt. Havi szinten már régóta csökken, és mostanra az éves index is negatívba fordult. Februárban még 13,7 százalékos volt, de a negyedév végén 0,9 százalékkal elmaradt az egy évvel korábbitól. Mindez azonban nem fog számítani, hacsak a földgáz és esetleg az áram ára nem robban fel újra, ami nem valószínű, legalábbis olyan mértékben, mint a múltban, nagyon kevéssé.

Az összkép természetesen nem ilyen egyszerű, még akkor sem, ha az inflációs kockázatok egyértelműen felfelé mutatnak. Ha csak az eddigi adatokat nézzük, és azt, hogy a gazdaság sokkal ellenállóbb, mint korábban bárki gondolta, érthető, hogy az EKB miért kommunikál óvatosan a hónapok óta 50 bázispontos ütemben zajló szigorítási ciklus esetleges végéről. Az igazság azonban az, hogy például az év eleji kiskereskedelmi forgalmi adatok már tükröznek némi fékező erőt az inflációra (a statisztikák nagyon rosszak az utóbbi időben), ami azt jelenti, hogy a fogyasztás lassan elkezdhet visszahúzódni. A kérdés persze az, hogy a kettő közül melyik lesz erősebb. A gazdasági lendület felülírja-e az inflációt (ahogy a javuló BMI-indexek sugallják), vagy valóban minden normalizálódik magától, de később, mint a modellszámítások eddig sugallták.

Az EKB feladata tehát nem könnyű, mert amit ma tesz, az csak hónapok múlva lesz hatással az aggregált keresletre és az árdinamikára. Ezért valószínűleg kénytelen lesz inkább folytatni a szigorítást (legalább 3,5-4 százalékig), mintsem most befejezni anélkül, hogy látná, hogyan és mikor fordul meg a közeljövőben a szolgáltatások és az élelmiszerek inflációjának emelkedő trendje. 

Legalábbis addig nem, amíg az általános inflációs kilátások nem kezdenek eléggé javulni, vagyis hosszú távú stratégiai véleményünk továbbra is az, hogy ha a szabályozó biztosra akar menni, akkor tartósan pozitív reálkamatokkal állunk szemben az euróövezetben (ahogy valószínűleg más fejlett gazdaságokban is). A jelenlegi, azaz április közepi swappiaci árazás alapján a 3 hónapos EURIBOR, amely gyakorlatilag az irányadó betéti kamat várható szintjét tükrözi, valahol 3,8 százalék körül tetőzhet 2023 közepén, ahonnan 2024–2026 között csak enyhén, mindössze 2,7 százalékra csökken, ami a rövidebb távú elemzői várakozásokkal és a hosszabb távú kötvénypiaci inflációs határidős swapokkal együtt azt jelenti, hogy az euróövezeti monetáris politika még hosszú éveken át, talán még fél évtizedig is fenn tudja tartani a pozitív reálkamatokat a régióban.