Lehet-e még erősebb a forint?

Az elmúlt hetek a forintnak a piaci szereplők számára talán kissé váratlan erősödéséről szóltak. Az év első hónapjaiban még az tűnhetett furcsának, hogy újra a 400-as euróárfolyam került célkeresztbe: a várakozások alapján úgy tűnt, mintha a piaci szereplők hozzászoktak volna az őszi-téli hónapokat jellemző, 370-380 forint körüli euróárfolyamhoz, így amikor ehhez képest érdemben gyengülni kezdett a hazai fizetőeszköz, igen sok véleménycikk született az okok boncolgatására. Majd, amikor már hozzászokott volna a piac a gyengébb szintekhez, újra erősödés kezdett kibontakozni.

A mozgás iránya azonban teljesen érthető, amennyiben szemügyre vesszük, hogy az elmúlt hetekben mi történt a nemzetközi pénz-és devizapiacokon. Az amerikai gazdaságból újra kissé gyengébb adatok láttak napvilágot, aminek hatására a tengerentúli kamatcsökkentési várakozások ismét elkezdtek erősödni. Érdekes fejlemény, hogy ez nem igazán észlelhető az idei év végére várt kamatcsökkentések számában: a piac április közepe táján is, és most is, nagyjából 40 bázispontos kamatcsökkentést vár az idei év végére a Fedtől. Ugyanakkor hosszabb lejáratokon egyértelműen látszik, hogy a kamatcsökkentési várakozások erősödtek az elmúlt egy hónap során. A kockázati megítélés globális javulását jól mutatja a tengerentúli, német és magyar részvényindexek emelkedése is. Ennek megfelelően a régiós devizák is erősödtek, a forinthoz hasonló nagyságrendben.

A folytatás azonban már kérdésesebb. Egyrészt a kamatvárakozások a régiós piacokon Magyarországon csökkentek leginkább: az elmúlt egy hónapban a kétéves magyar kamatswap 7 százalék fölötti szintekről 6,5 százalékra csökkent, míg a mérséklődés Lengyelországban csupán néhány bázispont volt, Csehországban pedig egyenesen a kamatvárakozások emelkedéséről beszélhetünk a kétéves swap rátát tekintve.

Másrészt a külkereskedelmi többlet támogató hatása vélhetően kismértékben mérséklődik majd. Az elmúlt hónapokban magas külkereskedelmi többletek keletkeztek. Azonban a fogyasztás végre beinduló felfutásával serkentheti az importot, ami a külkereskedelmi egyenleget valamelyest ronthatja. Ezzel egy másik, forintot támogató hatás is gyengülhet kissé.

Harmadrészt, amennyiben a tengerentúli kamatcsökkentési várakozások valóban tovább erősödnének, azzal (egy bizonyos ponton túl) vélhetően az MNB-t is felbátorítanák, hogy a mostani várakozásokhoz képest kicsit jobban csökkentse a kamatokat. A tengerentúli kamatvágási várakozások felerősödése persze eleinte erősítené a forintot, azonban amennyiben az MNB erre a vártnál jobban enyhítene a monetáris kondíciókon, az a hazai fizetőeszköz erősödése ellen hatna, akár gyengíthetné is a forintot.

A fentiekre a hazai infláció vártnál kedvezőtlenebb alakulása jelenthet kockázatot. A szolgáltatásinfláció valóban makacsnak mutatkozik, továbbra is 10 százalék körüli drágulást mutatva éves összehasonlításban. Eközben a végre érdemben beindulni látszó lakossági fogyasztás is felfelé ható erőként jelentkezhet az inflációban, különösen az év második felében. Amennyiben az infláció újbóli megemelkedése a vártnál magasabb lenne, az az MNB-t az általunk vártnál szigorúbb kamatpályára terelheti, ami akár tartósan erősebb forintárfolyam kialakulását idézné elő.

A fenti forgatókönyvet azonban egyelőre két okból sem tartjuk valószínűnek. Egyrészt az infláció várható emelkedése ellen hat, hogy a szolgáltatásinfláció magas szintjéhez hozzájáruló, visszatekintő árazási gyakorlat csak néhány szolgáltatási alszegmensre jellemző.

Ez az utóbbi mérték egy évvel ezelőtt nagyságrendjében hasonló (kismértékben alacsonyabb) volt, ugyanakkor a piaci szolgáltatások inflációja egy éve még nagyon magas, 19 százalék körüli volt. Azaz, bár a visszatekintő áremelési gyakorlat egyértelműen lassítja az infláció jegybanki célsávba csökkenését, a legtöbb alszegmens ezt nem igazán alkalmazza, így ez mérsékli az infláció magas szintű beragadásának kockázatát.

A fogyasztáshoz kapcsolt adók jelentik az államháztartás legjelentősebb bevételi lábát, amelynek gyengélkedése a tavalyi évben érezhetően (és a vártnál nagyobb mértékben) rontotta a költségvetés egyenlegét. Ez a helyzet azonban az idei évben várhatóan érdemben javulni fog, ami a költségvetési hiány mérséklődéséhez, és így a kockázati megítélés javulásához is hozzájárulhat. Ez pedig némileg csökkentheti azt az elvárt kamatfelárat, amit a magyar eszközöknek a fejlett piaci szintekhez képest tartalmazniuk kell.

Bár eddig inkább egy lehetséges forintgyengülés okait elemeztük, nem várjuk azt sem, hogy nagyon jelentős gyengülés következzen be a közeljövőben a forint árfolyamában. A magyar eszközökkel szembeni kockázati megítélés a közelmúltban némileg javult, ebben kifejezett romlásra nem számítunk. Emellett, a magyar külkereskedelmi mérlegben továbbra is jelentős többlet látható, ami bár mérséklődhet a fogyasztás beindulásával, de továbbra is számottevő maradhat. Az MNB is óvatos monetáris politikát követhet, így akár kellemetlen inflációs meglepetés, akár a globális kamatvárakozások felfelé tolódása esetén inkább azt látjuk valószínűbbnek, hogy a második félévben a kamatokat óvatosabban (esetleg egyáltalán nem) csökkentené a hazai jegybank, ami a forint szempontjából támaszt jelenthet.

A fentiek ugyanakkor azt sem jelentik, hogy mindenféle mozgás el fog tűnni a forint árfolyamából. A napi volatilitás időről időre megugorhat, ami akár a globális kockázatvállalási hajlandóság váratlan romlása miatt is bekövetkezhet. A fő üzenetünk az, hogy az elmúlt nagyjából fél év szélsőértékei (380 forint alatti, illetve 395-400 forint körüli euróárfolyam) tartós fennmaradására, illetve a forint trendszerű felértékelődésére, vagy leértékelődésére a következő hónapokban nem számítunk. Szélsőséges esetben ugyanis az MNB monetáris politikája a jelenlegi helyzetben várhatóan úgy módosulna, hogy az végül a forint visszafordulását okozná, akár egyik, akár a másik irányba.