November elsején lép életbe az Európai Parlament által már majdnem egy éve elfogadott jogszabály, amely szerint tilos fedezetlen szuverén CDS-t venni Európai Uniós országra. Bár ez a mondat elsőre elég bonyolultan és unalmasan hangzik, a következőkben egy rövid magyarázat után mégis ennek a jelentőségére próbálok rávilágítani a megfigyelt piaci folyamatok alapján.
A CDS (credit default swap) egy országkockázati biztosítás, amelyet a piaci szereplők jelentős tőkeigény nélkül tudnak megkötni. A CDS vásárlója két okból köthet ilyen kontraktust: adott országbeli kötvénykitettségét fedezheti ezzel, hiszen a CDS kontraktus másik oldalán álló partner akkor fizet, ha az adott ország nem fizeti ki kötvénytartozásait; vagy spekulatív céllal, arra játszva, hogy az országkockázat emelkedni fog és később drágábban tudja eladni a „biztosítást” másnak. Ez esetben az ország kötvényét nem birtokolja a vevő, azaz fedezetlen módon köt CDS-t. Ezt a második típusú tranzakciót tiltotta be, vagy legalábbis kötötte szigorú feltételekhez az EU.
Miért volt erre szükség? A CDS árfolyamok és a kötvényhozamok között nem elhanyagolható a korreláció mértéke. Általában egyszerre mozognak, de megfigyelhető egyes kutatások szerint (legalábbis a politikusok erre hivatkoznak), hogy növekvő piaci stressz idején egyre inkább a CDS árak emelkedését követik a kötvényhozamok. Azaz, azok a piaci szereplők, akik nem fedezeti céllal kötnek ilyen ügyleteket, felhajthatják a kötvényhozamokat is és így közvetve befolyásolják az egyes országok által fizetendő kamatteher mértékét. Ez különösen az Eurozóna adósságválsága kapcsán került a döntéshozók fókuszába, részben ezeket a tranzakciókat okolva az elszálló spanyol/olasz stb. kötvényhozamokért, és így a válság elmélyüléséért.
De eközben sok jól működő piacnak is árt ez a szabályozás. Az egyedi kontraktusoknál sokkal mélyebb likviditású, 14 európai ország CDS-ét tömörítő iTraxx SovX Western Europe indexet egyedi kötvénypozíció fedezésére használó szereplőknek most a többi 13 ország valamilyen eszközét is meg kéne vásárolni, ami elég irreális elvárás. De beszélhetünk azokról a vállalati kötvény befektetőkről is, akik a vállalati CDS hiányában (pl. MOL) az ország CDS-ével fedezték hitelkockázatukat, nekik is komoly számításokkal kell bizonyítani, hogy ez fedezeti ügyletnek minősül. A piac szűkülésével pedig a ténylegesen fedezeti ügyletet kötők járnak majd rosszul: a likviditás csökkenése drágítani fogja a fedezést.
November elsejéig tehát vagy le kell zárni a fedezetlen nyitott kontraktusokat, lefelé hajtva ezzel a CDS jegyzéseket, vagy olyan eszközt kell a CDS mögé vásárolni, amivel bizonyíthatóan jelentős a korreláció, felhajtva ezzel az eszközárakat. Feltételezve, hogy az érintett piaci szereplők betartják a jogszabályokat, a határidőig egy kétirányú technikai hatás érvényesülhet a piacokon. Azaz ez alapján pont annak kellett történnie, amit nyár óta látunk: csökkennek a CDS árak és eközben a plusz kereslet hatására csökkennek a kötvényhozamok. Persze a történet ennél bonyolultabb. Egy Magyarországra kötött CDS mögé nem csak forint, hanem devizás állampapírt is meg lehet venni, sőt, egy forint erősödésére kötött devizapozíció fedezeti ügylete is lehet a CDS.
Az adatokat figyelve tényleg látványos, hogy a legtöbb európai országra kötött CDS-ek nettó mérete jelentősen csökkent, a piaci szereplők folyamatosan zárták pozíciójukat. A magyar számoknál maradva: június elsején 2,1 milliárd dollárnyi nettó hosszú CDS pozíció volt a piacon, ebből október közepéig 344 millió dollárnyit zártak le, a hazai CDS ezalatt az időszak alatt 370 bázisponttal csökkent. Hasonló tendencia figyelhető meg a legtöbb európai országban. Szintén ebben az időszakban a külföldiek kezében lévő forintos állampapír-állomány 680 milliárd forinttal nőtt, ami hatalmas összeg, viszont a bruttó CDS pozícióknak csupán 4 százaléka. De valószínűleg eddig is sokan tartottak CDS kontraktust magyar kötvénypozíció fedezeteként, az elmúlt időszakban „engedelmeskedők” pedig más eszközökbe fektetve is elérhették a fedezettséget, szerepet játszva például a devizás papírok és a forint erősödésében.
Ez persze csak egy gyors gondolatkísérlet volt a számokkal, a tényleges folyamatokba sokkal alaposabb elemzéssel lehetne csak belelátni. Nem szabad elfelejteni azt sem, hogy az elmúlt négy és fél hónapban egyébként is egy, a kötvény típusú eszközöknek rendkívül kedvező időszakon vagyunk túl, így az a kérdés, hogy ez a technikai hatás tényleg jelentős szerepet játszott-e a piacokon, csak november 1. után fog kiderülni. Bakos Ádám
Portfóliónk minőségi tartalmat jelent minden olvasó számára. Egyedülálló elérést, országos lefedettséget és változatos megjelenési lehetőséget biztosít. Folyamatosan keressük az új irányokat és fejlődési lehetőségeket. Ez jövőnk záloga.