Recesszió vagy depresszió

A recesszió mélyülésével együtt a fejlett országok tőkepiacain a hosszú lejáratú euró- és dollárhozamok történelmi mélységbe süllyedtek. A tízéves lejáratú amerikai állampapírhozamok 3 százalék alatt, a német állampapírhozamok pedig e szint közelében cserélnek gazdát jelenleg. A jegybankok az ősz folyamán 2 százalékos szintre, illetve az amerikai esetében ez alá csökkentették az irányadó kamatokat, az Európai Központi Banktól pedig azt várja a piaci árazás, hogy rövidesen e szintre mérsékli az irányadó kamatrátát.

A hosszú lejáratú hozamok mélyrepülése azt az üzenetet is hordozza, hogy a tőkepiacon egy elhúzódó recesszióra számíthatunk, illetve megnőtt a kockázata a deflációnak, azaz az árszint csökkenésének is. Egy defláció-recesszió párosítás, azaz a depresszió pedig azt jelentené, hogy a fejlett országokban a nemzeti jövedelem nemcsak reálértéken, de nominálisan is csökkenhet 2009-ben.

A deflációs spirál veszélye viszont a nominális jövedelmek tartós zsugorodásában rejlik, hiszen ez a befektetések várható hozamát negatívba fordítaná. Negatív megtérülési ráta mellett a befektetések helyett a készpénz tartása válik vonzóvá, azaz megfordul a hagyományos befektetési vonzerő, és az óvatosság mellett a racionalitás is arra ösztönözné a megtakarítókat, hogy szabaduljanak meg a reálkamatot nem tartalmazó befektetéseiktől.

S bár a defláció veszélye egyelőre mérsékeltnek tűnik, a jegybankok természetesen nem nézik tétlenül a piaci folyamatok alakulását. Számos európai jegybankár felvetette az elmúlt napokban az úgynevezett mennyiségi lazítás (angolul „quantitative easing”) alkalmazásának a lehetőségét is. Az amerikai jegybank pedig lényegében már el is kezdte ennek alkalmazását. A Fedtől ugyan további kamatcsökkentést vár a pénzpiac a következő hónapokban, s lényegében beárazta a gyakorlati minimumnak tekinthető 0,25 százalékos szint lehetőségét, a monetáris lazítás eszközei azonban ezzel még nem merültek ki. Igaz, ilyen alacsony kamatszintnek a további mérséklése nem valószínű, hiszen az a banki kamatfelárak figyelembevételével a negatív pénzpiaci kamatok kialakulásával járna, de a pénzmennyiség közvetlen növelésével maradt még lehetőség a gazdaság további megsegítésére.

A japán jegybank által már a 90-es években használt módszer volt, hogy különböző értékpapírok, elsősorban állampapírok vásárlásával a bankrendszer likviditását bővítette. A Fed pedig az elmúlt hetekben jelentette be, hogy nemcsak állampapírok, de jelzálogkötvények vásárlásával igyekezett egyrészt a kötvénypiacok helyzetét stabilizálni, másrészt a pénzmennyiség bővítésével a gazdasági válságot tompítani.

A depresszió veszélye viszont felértékelheti a magas kamatozású, szuverén kockázatot megtestesítő befektetéseket. Tipikusan ilyen eszközök a magas kamatozású devizák, illetve állampapírok. Az ilyen típusú devizák, mint a brazil reál vagy a török líra, az általános kockázatcsökkentés miatt eddig nem teljesítettek kiemelkedően, az októberi mélypontokat nem egy esetben a november óta zajló csendes tőkekivonási hullám megismételte. Az állampapírok körében ugyanakkor fokozódó érdeklődés figyelhető meg. A befektetők szembesülnek azzal, hogy az infláció és a reálkamatok kezdenek eltűnni a fejlett országok kötvénypiacain, ami egyre inkább vonzóvá teheti a magas reálkamatot ígérő állampapírokat. A 2009-re várható recessziós környezet így kedvezhet a magyar állampapíroknak is. Jelenleg a határidős kamatokban további 3 százalékos kamatcsökkentési várakozás tükröződik, egy 7,5 százalék körüli irányadó rátához viszonyítva pedig igen vonzónak tűnnek a 7-10 százalékos hozamon forgó állampapírok.

A szerző a K&H Bank vezető közgazdásza