Tőzsdén kívül, likviden

Az elmúlt években új részvénypiac és ezen keresztül új befektetési osztály született – egyelőre elsősorban az Egyesült Államokban. A Financial Times információja szerint a tőzsdén kívüli cégek részvényeinek kereskedelme a 2002-es 300 millió dollárról 2010-ben közel 10 milliárdra nőtt.

Az eladók rendszerint alkalmazottak vagy korai befektetők, akik valami miatt nem tudják vagy nem akarják kivárni a részvények tőzsdei bevezetését (IPO). Vevő pedig elméletileg bárki lehet, ha az erszénye és a kapcsolatai engedik.

A piac ugrásszerű növekedése mögött nyilvánvalóan a tőzsdére menetel közvetett és közvetlen költségeinek meredek emelkedése áll. A Sarbanes–Oxley-törvény 2002-es elfogadása óta számos, az üzletvitel szempontjából teljesen felesleges, ugyanakkor igen drága adminisztratív feladat nehezedik a tőzsdei cégekre. Ennél is fontosabb azonban az a tény, hogy a tőzsde negyedéves időhorizontja nagyon megnehezíti a hosszú távú stratégiai szempontok érvényesülését a kialakulatlan piacokon tevékenykedő vállalatok számára.
Egyrészt itt van az értékelési horizont problémája. A tőzsdei befektetők által alkalmazott megközelítésben hagyományosan nagy súlyúak a negyedéves és az éves eredmények, ami nem kedvez a jelentős növekedési lehetőségekkel rendelkező vállalatoknak. Másrészt a stratégiai környezet átláthatatlansága miatt a mély iparági szakértelemmel bíró befektetőknek aránytalanul nagyobb információs előnyük van, tehát befektetési kockázatuk kisebb, ergo magasabb árat hajlandók fizetni, mint a tőzsdei befektetők – különösen a dotkomlufi tapasztalatai után. A fenti tényezők miatt a tőzsde kétségtelenül nem ideális tőkebevonási csatorna az ilyen vállalatok számára.

A sokéves, kockázati tőkével való finanszírozás azonban szükségszerűen felveti a likviditás problémáját. Ezt korábban úgy próbálták megoldani, hogy korán – nemegyszer messze túl korán – mentek tőzsdére. Ezt a megoldást kezdi helyettesíteni a tőzsdei jegyzés előtti részvénykereskedelem intézménye.

Mi a helyzet itthon? Magyarországra is igaz, hogy nagyon kevés vállalat választja a tőzsdei bevezetést. Ennek okai nem is annyira különböznek az amerikaiakétól, mint elsőre gondolnánk. Bár nincs Sarbanes–Oxley-nk, a tőzsdei jelenlét adminisztrációs költségei még így is jelentős többletterhet jelenthetnek, különösen annak fényében, hogy a túlszabályozás, a jelentős élőmunkaterhek, a kiugróan magas áfa és a teljesen kiszámíthatatlan hatósági gyakorlat miatt mennyi „szürke” megoldást kell egy magyar középvállalatnak bevállalnia.

Bár a tőzsde rövid távú szemlélete kevésbé probléma, a stratégiai környezet átláthatatlansága nagyon is az. Nálunk nincsenek iparági elemzések, kutatások, és a személyes különérdekekkel átszőtt magyar üzleti élet egyébként is kevésbé megfogható külső elemzésekkel, mint például az amerikai. Egy ilyen helyzetben a tőzsdei elemző vagy befektető sokkal roszszabb helyzetben van, mint a bennfentes.

Sok középvállalat van, amelynek pénzre lenne szüksége, és cserébe kisebbségi részesedést is hajlandók lennének adni, mégsem alakult ki még hasonló piac Magyarországon. Ennek minden bizonnyal a bizalomhiány az oka. Rengeteg történetet ismer mindenki kisemmizett kisebbségi részvényesekről, és a hazai üzleti és joggyakorlat valóban nem ad sok nyugalomra okot a kérdésben.

Mégis van ok bizakodásra. Amikor ugyanis az írott szabályokban és az államban nem bízhatunk, akkor nagyon felértékelődik a személyes reputáció (és a nyers erő, de ez egy másik vonal). A hazai üzleti élet pedig kellően kicsi ahhoz, hogy ezek a reputációk ellenőrizhetők legyenek – ha valaki immáron tíz éve nem veri át az üzletfeleit, az jövőre sem fogja. A kilencvenes években még lényegesen kevesebb ilyen vállalkozó lett sikeres, mint az elmúlt tízben. Szépen lassan el fogjuk érni a kritikus tömeget belőlük, és akkor akár el is indulhat a tőzsdén kívüli kisebbségi részesedések kereskedelme.