"Az euró most kritikus útelágazáshoz érkezett"

A 2011 végén tartott, legutóbbi olasz kötvényaukción estek a kamatok, ami arra utal, hogy jóval kisebb kockázatnak tartják az ottani államcsődöt. Mivel az olasz kötvényeket a válság jó fokmérőjeként tartják számon, ezért sokan értelmezték a jelenséget az európai adósságpiac normalizálódásának jeleként. A válság „megoldását” vélhetően megkönnyítette az Európai Központi Bank (EKB) azon döntése, hogy szinte korlátlan összegben bocsát három évre forrásokat a kereskedelmi bankok számára rendkívül alacsony kamatszinten. Normál esetekben azonban egy központi bank ennél is többet tenne, hogy ellássa a végső hitelezőként játszott szerepét. Kérdés tehát, hogy miért van ez az új keletű optimizmus?

A válasz erre az, hogy a tagországok bankjai arra használják fel a mechanizmust, hogy olcsón vegyenek fel hiteleket az Európai Központi Banktól, majd a pénzt rövid lejáratú államkötvényekbe befektetve – nyereséges „szuverén carry-trade” műveletekkel – hasznosítsák a kamatrés által kínált lehetőségeket. A monetáris finanszírozásból adódó alacsony hatékonyság és torzulás ellenére az EKB képes volt némi lélegzetvételnyi időhöz juttatni a kormányokat.
Van azonban egy különleges oka annak, hogy egy ilyen elég szokványos gazdaságpolitikai lépés ilyen fontosnak látszik. Ez pedig nem más, mint az, hogy az Európai Központi Bank szemlátomást felismerte a lépéskényszert az euróövezet egyik alapvető hibájának kijavítására – ez a hiba pedig maga az Európai Központi Bank. A probléma középpontjában maga a valuta áll. Annak idején, az 1990-es években a feltörekvő piaci válságok elsősorban és mindenekfelett valutaválságok voltak, ezek során gyors korrekció ment végbe egyes fizetőeszközök korábban túlértékelt árfolyamában, ami a magán- és közadósokat egyaránt csődbe döntötte.
Ezzel ellentétes módon, az európai válság alakulásában nehéz kimutatni a magának a valutának szerepét. Kérdés például: az olaszok eurótartozása vajon helyi vagy idegen valutában van-e denominálva? Kinek a valutája az euró? És kinek a központi bankja az EKB? E kérdések megválaszolása kulcsfontosságú Európa kínos helyzetének szempontjából. Az adható válaszok valójában két, egymástól lényegesen eltérő változatot sejtetnek az euróövezet természetéről.

Az egyik felfogás szerint az euróövezet egységes egész, amely a fiskális és külső egyensúly állapotában van, emellett egy maradéktalanul működő monetáris unió. Ugyan súlyosan eladósodott, de belföldi valutában. Egy ezzel ellentétes felfogás szerint az euróövezet különálló országok csoportja egy közös valuta keretei között. A részt vevő országok többsége azonban súlyosan eladósodott, mégpedig olyan valutában, amelynek nyomtatására nincs jogosultságuk. Számukra tehát az adósság valójában külföldi valutában fennálló tartozás.

Az első felfogás szerint a forgatókönyv inkább az Egyesült Államokat, semmint az 1990-es évek Latin-Amerikáját idézi: ebben az összevetésben Olaszország inkább Kalifornia államnak, semmint Argentínának felel meg. A második változat szerint azonban az euróövezet vessszőfutása inkább egy feltörekvő piaci sztorihoz hasonlítható. Az egész egy diszfunkcionális családra emlékeztet, amelyben a „fejlett” északi államok azt mérlegelik, hogy vajon megmentsék-e a déli „feltörekvő” gazdaságokat.

A két, különböző felfogást követő prognózis egymástól rendkívüli módon eltér. Az első változat szerint a kamatráták konvergálni fognak, és a csődkockázat a nulla felé tart, mert az Európai Központi Bank képes betömni az egyes tagországok gazdálkodásában jelentkező lyukakat, amint teszi azt a Federal Reserve az Egyesült Államokban. Az euró ebben az esetben helyi valutaként funkcionál. De vajon milyen gyakran hallunk helyi valutában végrehajtott szuverén tartozások átstrukturálásáról? Az euróövezetről kialakítható második felfogást követve eltérő hitelkockázatok jelentkeznek, végső soron bankpánikokkal, eurótlanítással és fizetésképtelenséggel, ez azt jelenti, hogy a közös valuta nem áll összhangban a tagországok szükségleteivel.

Azt az euróövezeti tagállamoknak kell eldönteniük, hogy e kétféle értelmezés – mint alternatíva – közül melyik jusson érvényre. Két dolog mindazonáltal világos. Először is, az euróövezet jövőjét nagyrészt az Európai Központi Bank szerepe fogja meghatározni. A második az, hogy alacsony a rugalmasság szintje, másként fogalmazva, az európai politikusok nem tudnak felülkerekedni a válságon, ha nem tudják elhárítani a valutaproblémát és a belőle fakadó csődkockázatot.
Mindez segít megérteni a térségnek adott IMF-hitelek miatti rossz előérzetet. Miért kölcsönözzön a Nemzetközi Valutaalap különleges lehívási jogokban (SDR – az IMF elszámolási egysége), amikor tehetné ugyanezt euróban, amivel valójában valutáris egyensúlyhiányt teremt? Ez az egyensúlyhiány a gyökere minden feltörekvő piaci válságnak. A Nemzetközi Valutaalap akciói ennél- fogva azt sugallják, hogy Európa kezdi feladni az eurót.

Az euró most kritikus útelágazáshoz érkezett. Az egyik út eladósodottsághoz, valutaválsághoz és az euróövezet felbomlásához fog vezetni, amennyiben a valutaövezet tátongó lyukait nem sikerül betömni egy szuverén intézmény segítségével. A második út viszont megfelelő központi bankkal, belső fiskális transzferrel és aktív, regionálisan orientált monetáris politikával elvezet egy lassú, de folyamatos kilábaláshoz, mégpedig csődök nélkül.
Az amerikai költő, Robert Frost utáni azt mondhatnánk, hogy a nagy különbséget az jelenti, melyik utat választjuk. Emiatt az euró sorsa nem Athénban vagy Rómában fog eldőlni, hanem az Európai Központi Bank székhelyén, Frankfurtban.