A pénzpiacok zaklatott állapotban sem vakok

Szinte naponta óv bennünket a Nemzetközi Valutaalap és más is, hogy a mentési erőfeszítések megfelelő kiterjesztése nélkül az euró kimúlik. Ez az álláspont egyesek számára a jegybanki kötvényvásárlások előnyeivel kecsegtet, mások szerint viszont ezek a lépések hamis felfogást tükröznek. A hitelezők nyilván önmaguk védelmében támogatják a mentőakciókat, míg politikusok azt várják, hogy csökkenjen a rájuk nehezedő piaci nyomás. A média pedig mindig a rossz hírekből él.
A tévhitek olyan metaforák alkalmazásában nyilvánulnak meg, mint a „járványszerű terjedés” vagy „dominóhatás”, ezzel arra utalnak, hogy a pénzügyi piacok vakká és válo­gatás­ nélkülivé válnak, ha megzavarják a működésüket. Ezek a kijelentések olyan félelmet keltenek, hogy minden ország veszélybe kerül, amint egyikük iránt megtörik a bizalom, és csak tekintélyes erővel – például masszív intervenciókkal – lehet a pénzügyi piacok falánkságát megfékezni. Gyakorta találkozhatunk olyan kifejezésekkel, hogy „rakétavetőt irányoznak az euróövezetre”, illetve „vagy ők, vagy mi”, ami jól mutatja azokat a manicheus nézeteket, amelyekkel a pénzügyi piacokat illetik.

A pénzügyi piacok azonban még zaklatott állapotukban sem vakok. Igenis képesek különbséget tenni az egyes országok makrogazdasági helyzete között, még akkor is, ha tökéletlenül és megkésve reagálnak. Ez az oka annak, hogy végül tágra nyíltak a kamatszintek, amelynek nyomán Németország és az északi államok alacsony hitelköltségekkel számolhattak, míg a problémás országokat magas kockázati felárakkal büntették. Egy további téves feltételezés az, hogy a reformok csak hosszabb távon hoznak előnyöket, holott megfelelően strukturált átalakítási programok rövid és hosszabb távú hatásokat egyaránt ki tudnak váltani. Egy nyugdíjreform esetében például nem kell várni annak teljes végrehajtására, hogy az államkötvények hozamai csökkenni kezdjenek.

A pénzügyi válság által súlyosan érintett országok jól illusztrálják a reformok hatásait. Az egyik csoport – Bulgária, Észtország, Lettország, Litvánia (BELL) – a kötvényhozamok ugrásszerű emelkedésével kényszerült szembenézni 2009-ben, amit később látványos hanyatlás követett. Egy másik csoport – Portugália, Olaszország, Írország, Görögország, Spanyolország (PIIGS) – esetében vegyes kép alakult ki: a görögöknél és a portugáloknál megugrottak a kötvényhozamok, Írországban viszont utóbb csökkentek. A különbségeket nagyrészt magyarázni lehet az egyes országok reformjainak eltérő szigora és szerkezete szerint.

Minden mentőakcióval jár bizonyos morális veszély, mert csökkenti a kényszert a jövőbeli zavarok elkerülését célzó reformok életbeléptetésére. A hivatalos válsághitelezés csak bizonyos mértékig képes helyettesíteni a pénzügyi piacok részéről megnyilvánuló nyomást, ha a beavatkozást a szakértők és a hitelező országok politikusai részéről megnyilvánuló nyomás kíséri.

A javasolt euróövezeti mentőakciók közül egyik sem került olyan éles megvilágításba, mint az az indítvány, hogy az EKB hatalmas mennyiségben vásároljon a problémás államok kötvényeiből. E megközelítés támogatói tágan értelmezték a „végső hitelező” koncepcióját, mondván, hogy a kereskedelmi bankoknak szánt likviditás ugyanaz, mint ha közvetlenül a kormányoknak juttattak volna forrásokat. Ebben a körben a mentőakciók alternatíváját egyértelműen katasztrófának tartják, és példaként említik az amerikai Federal Reserve, a Bank of England és a Bank of Japan hasonló lépéseit, mintha azok puszta felsorolása bizonyíték lenne az EKB hitelezésének sikerességére.

Meglepő ugyanakkor, milyen kevés elemzés látott napvilágot a Japánban, az USA-ban, illetve Nagy-Britanniában végrehajtott mennyiségi enyhítés (QE) hatásairól. Bár rövid távon származhat némi előny, bizonyítékok vannak rá, hogy az ilyen beavatkozások egyáltalán nem tekinthetők „ingyenebédnek”, mert a kockázatok és a hátrányok később jelentkeznek. Japánban a mennyiségi enyhítés hozzájárult a reformok és a szerkezetátalakítás elodázásához, amivel gyengítették a hosszabb távú növekedést, és súlyosbították a fiskális feszültségeket.

Az Egyesült Államokban a módszer alkalmazásával sem sikerült kivédeni a növekedés 2008–2011 közötti lassulását, ráadásul itt az infláció meglódulása is fenyeget. Nagy-Britanniában a növekedés inkább lanyhult, miközben az áremelkedés gyorsulásnak indult. A QE-műveletek hatására a világgazdaságban buborék fúvódott az eszközárakban.

Ha az EKB az államkötvények masszív vásárlásába kezdene, az a mentőakciók legrosszabb fajtája lenne. Az a tény, hogy ilyen vásárlások elvileg korlátlanok lehetnek, önmagában is végtelenné tehetné a morális veszélyt, és növelné az infláció kockázatát. Ráadásul az ilyen típusú mentőakciók alááshatnák az EKB szavahihetőségét, főleg akkor, ha az intézmény ezáltal új politikai hatalomra is szert tenne. Csapás érhetné továbbá a jog uralmát az EU-ban, amikor az unió alapszerződései iránti bizalom már amúgy is törékeny. Az euróövezet válságának megoldásához elengedhetetlen, hogy a betegeskedő államok a megfelelő szerkezetű reformokat végrehajtsák. Amint ugyanis a tapasztalat mutatja, ezeket nem lehet semmivel helyettesíteni.

A szerző a lengyel jegybank volt elnöke, jelenleg a Varsói Gazdasági Főiskola közgazdaságtan-professzora

Copyright: Project Syndicate, 2012 www.project-syndicate.org

Leszek Balcerowicz-->