Frankárfolyam-küszöb: az unortodox intervenció első éve

Az euróválság kirobbanása óta sok befektető keresett menedéket svájci eszközökben. Sokan akadtak, akik – helyesen – azt feltételezték, hogy a kereslet megugrása miatt a frank erősödni fog az euróval szemben, és hasznot akartak húzni svájci frankban denominált eszközeik felértékelődéséből. A svájci „safe haven” felé irányuló tőkebeáramlást tehát a spekuláció is erősítette. Mindennek következtében voltak olyan időszakok, amelyekben a frank több mint 30 százalékkal erősödött az euróval szemben, súlyosan veszélyeztetve a svájci exportőrök versenyképességét.

Az árfolyammozgás ráadásul erőteljesebb volt annál, amit a százalékos változások alapján gondolnánk. Az euró/frank árfolyam válság előtti szintjeit is figyelembe véve azt láthatjuk, hogy a kurzus a standard deviáció (SD) 9 és félszeresével is járt történelmi középérték fölött,  és a jelenlegi – rögzített – szint is 6 és fél százalékkal meghaladja ezt az értéket.  Összehasonlításképpen: a sokkal volatilisebb euró/dollár árfolyam 2000 óta sohasem mozdult el 2 SD-nél nagyobb mértékben a középértéktől.

A következmények Svájc folyó fizetési mérlegének alakulásában is megjelentek. Svájc korábban a frank reálértékének erősödése ellenére is növelni tudta a mérleg többletét, a 2010 után bekövetkező drámai felértékelődés hatása viszont már túlságosan nagy volt, és súlyos terhet rótt az akkor már gyenge gazdaságra. Nem csoda tehát, hogy a SNB megpróbálta megfordítani ezt a trendet.

Az SNB-nek a korábbi intervenciókkal sikerült lassítania a svájci deviza erősödését, a folyamatot azonban nem tudta megállítani. 2011 szeptemberében ezért bejelentette: készen áll 1,20 frankos árfolyamon korlátlan mennyiségű eurót vásárolni, és ezzel felállított egy árfolyamküszöböt. A „korlátlan” kifejezés kulcsfontosságú: ha az intervenció csak egy meghatározott összeg erejéig szól, akkor ezt a devizakereskedők gyorsan kimerítették volna, kikényszerítve a frank további erősödését. A korlátlan összegű vásárlás – hiteles – deklarációja után az SNB-nek kezdetben nem sok dolga akadt, a piaci résztvevők gyorsan elfogadták az új határszintet. Bár a jegybank nem akadályozhatja meg, hogy a devizapiacon 1,20 alatt is kössenek ügyleteket, azok, akik elfogadják az SNB ajánlatánál alacsonyabb szinteket, csak önmagukat hibáztathatják.

Az SNB-nek hét hónap elteltével kellett bizonyítania, hogy deklarációja nem pusztába kiáltott szó: a jegybank 2012 tavaszán kényszerült először nagyszabású akcióra. Csak az euróválság újabb – a spanyol CDS-felárak mozgásában jó látható – eszkalációja indította el a tőkebeáramlás újabb hullámát Svájc felé. Az emiatt szükségessé váló intervenció eredményeként az SNB devizatartaléka az áprilisi 296 milliárd frankról augusztusra 479 milliárd frankra emelkedett. A GDP-hez mérve Svájc devizatartaléka immár nagyobb, mint Kínáé.

Mindez azt mutatja, hogy az árfolyamküszöb rögzítésével a makrogazdasági kockázat milyen mértékben került át a jegybanki mérlegbe. Ez azért is nyugtalanító, mert alkalmanként a monetáris politikán belül is érdekkülönbségek alakulhatnak ki. A jegybanki mérlegből eredő kockázat ráadásul nem feltűnő, és elsietett intervenciókra késztetheti a döntéshozókat. A pénzkínálat bővülése mindenekelőtt inflációs kockázatot hordoz. Bár Svájcban egyelőre éppen a fogyasztói árak csökkenése okoz gondot, bizonyos eszközök – például az ingatlanok – magas ára aggodalomra adhat okot.

Miután az Európai Központi Bank bejelentette krízis kezelésére szolgáló eszközöket, az eurózóna periféria-államainak CDS-ei jelentősen csökkentek. Spanyolország mutatója például a júliusi 640 bázispontról 350 közelébe ereszkedett. Az euróval kapcsolatos aggodalmak enyhülése a menedékeszközök iránti kereslet mérséklődésével jár. A svájci frank is gyengült (az euró árfolyama október 9-én 1,21 fölött is megfordult), és már vannak, akik szerint az SNB-nek az export támogatása érdekében emelnie kellene az árfolyamküszöböt. Egy ilyen lépés azonban valószínűtlen: azonnal megindulnának ugyanis a spekulációk a további módosításokról, ami aláásná az árfolyamküszöb hitelességét, gyengítve ezáltal a hatékonyságát. Sokkal valószínűbb, hogy az SNB kivárja, amíg az euró/frank árfolyam stabilizálódik, és csak azután szünteti meg – vagy hagyja fölöslegessé válni – a küszöböt. Egyelőre azonban még korai lenne biztosat állítani.

Érdekes bepillantást enged az ilyen – újabban az eurózóna válságának megoldása érdekében is latba vetett – eszközök működésébe. Az SNB által bevezetett árfolyamküszöb azt mutatja, hogy egy erőteljes, önmagát gerjesztő tőkeáramlás esetén egy unortodox eszköz helyénvaló és eredményes lehet. A folyamatok jelentős mértékű lassulásához már egy hiteles kijelentés is nagyban hozzájárult. Ezen a képen az sem változtat, hogy a SNB-nek végül ténylegesen be kellett avatkoznia. Ne felejtsük el: a kockázati megítélés tavasszal jelentős mértékben romlott.

www.dbresearch.com