Nehéz lazítani

A mennyiségi lazítás (quantitative easing) harmadik hulláma (QE3) három fontos kérdést is felvet. Vajon képes lesz-e a QE3 lökést adni az amerikai növekedésnek? Előidézi-e a kockázatos eszközök tartós erősödését az USA-ban és a többi globális részvénypiacon? A GDP-növekedésre és a részvénypiacokra kifejtett hatás vajon hasonló lesz-e, vagy eltérő?
A korábbi QE-hullámokat a részvényárak és a profitok jóval alacsonyabb szintje mellett indították el. Az S&P 500-as index 2009 márciusában például 660 ponton állt, az amerikai vállalatok és bankok részvényenkénti nyereségének (EPS) szintje mélypontokon járt, az árfolyam/nyereség (P/E) hányadosok pedig egyszámjegyűek voltak.

Ma az S&P 500 több mint kétszerese az akkori szintnek (1430 pont körül jár), az átlagos EPS megközelíti a 100 dollárt, a P/E pedig 14 fölé emelkedett. Ez utóbbi két mutató a QE2 idején – 2010 nyarán – is jóval alacsonyabb szinten volt, mint ma. Ha az amerikai növekedés a QE3 ellenére is vérszegény marad (ami felettébb valószínű), akkor a legfelső (bevétel) és a legalsó (eredmény) sorban is lefelé mozdulnak el a számok, ami negatív irányban hat majd az árfolyamokra.

További fontos körülmény, hogy a mostani beavatkozást nem kíséri fiskális támogatás, amely a QE1 és a QE2 idején nagyban hozzájárult a „W” alakú recesszió elkerüléséhez. A QE3 ezzel szemben fiskális kontrakcióval – esetleg egy valódi fiskális szakadékkal – jár majd együtt. Ha az év végétől esedékes, a GDP 4,5 százalékára rúgó szakadékot sikerül is elkerülni, fölöttébb valószínű, hogy a megszorítások 1,5 százalékkal csökkentik a GDP-t.
Mivel az amerikai gazdaság jelenleg 1,6 százalék körüli ütemben növekszik, ezért már 1 százalék körüli fékező erő is stagnálás közeli állapotba taszítaná a gazdaságot. Ha viszont az amerikai ingatlanszektor és a feldolgozóipar lendületet vesz, akkor a jelenlegi növekedési ütem 2013-ban is folytatódhat.

2010 és 2011 nyarán az előremutató indexek egyaránt azt jelezték, hogy a lassulás az első félévben elérte a mélypontot, és a növekedés már a monetáris könnyítés bejelentése előtt élénkülni kezdett. Ezzel szemben most úgy tűnik: az amerikai gazdaság ugyanolyan lassan növekszik, mint az év elején.

A monetáris ösztönzés főbb csatornái, a kötvény-, a hitel-, a deviza- és a részvénypiacok – ha nem is törtek meg, de – gyengék. A hosszú lejáratú államkötvények hozamai eleve alacsonyak, további mérséklésük aligha csökkentené tovább a magánszféra hitelfelvételi költségeit. A hitelcsatorna sem működik megfelelően, mert a QE által teremtett likviditás-többletet a bankok a hitelezés bővítése helyett tartalékok felhalmozására használták. Aki tudna hitelt felvenni, annak készpénze is van és óvatosan költ, akiknek pedig nagy szükségük lenne hitelre – a háztartások és a kkv-k –, azok súlyos hitelszűkével szembesülnek. Az árfolyamcsatorna hatása is korlátozott. A globális növekedés lassulása miatt a nettó export meg gyengébb dollár mellett sem tud erőteljesen növekedni. Ráadásul a többi vezető jegybank is alkalmaz valamilyen QE-t, ami szintén csökkenti a Fed dollárgyengítő akcióinak eredményességét.

A gyengébb dollárnak a kereskedelmi mérlegre és – ezen keresztül – a növekedésre gyakorolt hatását két tényező is korlátozza. A dollár gyengülésével párhuzamosan általában nőnek a nyersanyagárak, aminek következtében az ebben a termékcsoportban nettó importőr USA-nak romlik a külső mérlege. Ha pedig a nagyobb kivitel hatására mégis gyorsul a növekedés, akkor ezzel együtt az import is lendületet vesz. Empirikus kutatások is azt támasztják alá, hogy a gyengébb dollár külkereskedelmi mérlegre gyakorolt hatása közelít a nullához.
Az egyetlen jelentős csatorna, amelyen keresztül a QE reálgazdaságra kifejtett kihatása érvényesülhet, az a részvényárak emelkedésének köszönhető vagyongyarapodás. Az érv azonban, amely szerint a QE tartós részvényár-emelkedéshez vezet, kissé körbenforgó. Ha ugyanis a részvényárak tartós emelkedéséhez jelentős GDP-növekedésre van szükség, akkor kissé tautologikus azt állítani, hogy ha a részvényárfolyamok a QE-t követően elegendő mértékben emelkednek, akkor a vagyongyarapodás által kiváltott GDP-növekedés utólag igazolja a részvényárak emelkedését.

Ben Bernanke Fed-elnök nemrég egy további csatorna, a bizalmi csatorna kialakításának szükségességét szorgalmazta. Ha ez működik, akkor a Fed kiállása a laza monetáris feltételek mellett hosszabb távon is erősítheti a fogyasztást. A nagy kérdés ezzel kapcsolatban, hogy jelentős és tartós hatásról van-e szó. A bizalom ugyanis törékeny, különösen olyan időkben, amelyeket a tőkekivonás („mérlegalkalmazkodás”), a makro-szintű bizonytalanság, a gyenge munkaerőpiac és a fiskális megszorítás jellemez.

Röviden összefoglalva, a QE3 csökkenti a gazdasági zsugorodással járó, szélsőséges kilengések kockázatát, valószínűtlen azonban, hogy tartós fellendüléshez tudna vezetni. Rövid távon a QE3 kockázatvállalására készteti a befektetőket, és ösztönözni tud egy szerény mértékű eszközár-emelkedést. A részvényárfolyamok emelkedése azonban valószínű, hogy idővel – amikor a növekedés csalódást okoz – leáll, és emiatt leromlanak a vállalatok bevételére, illetve a nyereségességére irányuló várakozások.

A szerző a Roubini Global Economics elnöke, a New York Egyetem professzora