A választáshoz közeledve nőhet az unortodoxia kockázata

Budapesti találkozóinkon hosszú időt töltöttünk az MNB élén bekövetkező változások megvitatásával. A helyi piaci szereplők szerint Matolcsy György lesz az elnök. Bár a nemzetgazdasági miniszter kinevezését a piac negatívan fogadhatja, véleményünk szerint – mandátuma első időszakában legalábbis – nem valószínű, hogy negatív meglepetést kelt. Sok szó esett arról, hogy miként tudná az MNB támogatni a gazdaságot. A legvalószínűbbnek az tűnik, hogy a hitelezést próbálja majd élénkíteni. Ebből a célból a jegybank – a Bank of England „funding for lending” programjának mintájára – kínálhat kedvező kamatozású hitelt a kereskedelmi bankoknak, de használhatja erre a célra az állami tulajdonú bankokat is. Felmerült, hogy az MNB esetleg megpróbálhatja limitálni a kéthetes kötvényállományt (ez ellen Simor András is tiltakozott). Néhány bank adókedvezményt kaphat, amennyiben bővíti hitelállományát. A lehetőségek egyike sem jelent alapvető változást. A hitelezés felpörgetésére tett kísérlet a legrosszabb esetben nem lesz hatékony, a legjobb esetben pedig akár némi eredményhez is vezethet.

A piac ennél sokkal károsabb fejleménynek tekintené, ha az MNB egyértelműen utalni kezdene arra, hogy – a növekedés gyorsítása érdekében – a gyengébb forintárfolyamot preferálja. Ennek valószínűsége szerintünk csekély. Addig, amíg a háztartások devizahitel-állománya a GDP 14 százalékára rúg, kétséges, hogy a döntéshozók erőltetni fogják az árfolyamgyengítést.

Beszélgetéseink alapján tehát arra következtetünk, hogy az új elnök személyével kapcsolatos aggodalom valószínűleg túlzott, mivel az új elnök nem vezet be azonnal unortodox intézkedéseket. Az alapkamat tekintetében érdemi változás nem várható, hiszen a döntéseket már jó ideje a monetáris tanács galambjai hozzák.

A jegybank függetlenségével kapcsolatban viszont felmerülhetnek aggodalmak, különösen az MNB-t az elmúlt hetekben ért kritikák fényében. A nemzetgazdasági miniszter az államadósságról szóló jegybanki elemzést vitatta, az Állami Számvevőszék jelentése pedig a devizaadósság menedzselésére vonatkozóan fogalmazott meg implicit kritikát. Ha ez a trend folytatódik, akkor Magyarország és az Európai Bizottság között erősödhet a feszültség.

A forint közvetlen gyengítésével ugyan nem valószínű, hogy megpróbálkozik a jegybank, továbbra is úgy véljük azonban, hogy a monetáris tanácsnak nincs ellenére, ha a kamatcsökkentések következményeként mérsékelten és folyamatosan gyengül a forint. Szerintünk az alapkamat valószínűleg még ideális esetben sem süllyedhet a hosszabb távon 1 százalékos reálkamatot jelentő 4 százalékos szint alá. Mivel az államadósság és a teljes külföldi adósságállomány egyaránt magas, Magyarországnak más országokénál magasabb hozamot kell kínálnia. A nulla-közeli vagy éppen negatív reálkamat ennélfogva nem jelent valódi opciót.

A következő hónapokban a piac figyelme a túlzottdeficit-eljárásra helyeződhet át. Az áprilisi konvergenciajelentésben a kormánynak meggyőzően kell érvelnie amellett, hogy a GDP-arányos deficit 2013-ban és 2014-ben is 3 százalék alatt marad. Hogy miért fontos az eljárás lezárása? Az érintett tagállamok többsége számára ez döntően presztízskérdés, Magyarország viszont rövid távon a kohéziós alapok egy részének elvesztését kockáztatja, ami a kormány számára kínos fejlemény lenne.

Másrészt az eljárás alól való kikerüléssel a kabinet szabadabb kezet kapna a 2014-es, választási büdzsé alakításában. Ha a gazdaságpolitika nem változik, akkor valószínűtlen, hogy Magyarország kikerüljön a túlzottdeficit-eljárás alól. Az Európai Bizottság legfrissebb prognózisa szerint 2013-ban és 2014-ben is 3,4 százalékos lesz a hiány, hogy ezek megváltozzanak, Magyarországnak júniusig megszorításokat kell bejelentenie. Varga Mihály szerint Magyarország 4-5 hónapot várhat a költségvetés módosításával. A tárca nélküli miniszter hangsúlyozta, hogy az eljárás lezárása szempontjából a bizottság májusi előrejelzése lesz az irányadó. Jegyezzük meg itt: Olli Rehn EU-biztos is elismerte, hogy bizottság nem vette figyelembe a 2013-ra bejelentett valamennyi intézkedést, viszont folyamatosan követi az eseményeket. Előfordulhat tehát, hogy a májusi prognózis kedvezőbb lesz. Meglátjuk.

Az unortodox gazdaságpolitika kockázata viszont a 2014-es választáshoz közeledve növekszik. Mivel a bizonytalan szavazók aránya továbbra is 40-50 százalék, a választás kimenetele nyitott, és bármi megtörténhet. A populizmus kísértésének talán már 2013-ban sem lehet ellenállni, ami a költségvetés lazításával és a devizahiteleseket segítő újabb intézkedésekkel járhat. Az unortodox intézkedések következményeként hirtelen véget érhet Magyarország flörtje a nemzetközi befektetőkkel. Több beszélgetésünk során felmerült, hogy egy éles hangulatváltás esetén nincs végső hitelezőnek tekinthető belföldi vásárló (a nyugdíjalapok likviditása 2010-11-ben a rendszer de facto államosítása következtében gyakorlatilag eltűnt). A külföldi befektetők kezében van a forinthitel-állomány több mint 40 (és az összes államkötvény 47) százaléka, így ha távoznának a piacról, akkor az MNB-nek kellene belépnie (ha a nemzetközi befektetők eladnak, akkor a helyi bankok nem lesznek természetes államkötvény-vásárlók).