Matolcsy jegybankja

Az MNB a korábbi hagyományokkal szakítva a tegnapi kamatdöntő ülésén 20 bázisponttal, 3,80 százalékra csökkentette az irányadó kamatlábat. Matolcsy György a mostanit megelőző kamatdöntő ülést követő sajtótájékoztatóján jelezte, hogy a most már tizenhárom hónapja tartó kamatciklus, bár lassabb ütemben, kisebb lépésekben (várhatóan 10–20 bázispontos lépésközökkel), de folytatódni fog. A kamatcsökkentési ciklus vége 3 és 3,5 százaléka között várható. Matolcsy György úgy fogalmazott, hogy nemcsak lehetséges, hanem szükséges a kamatvágási-ciklus folytatása. Matolcsy György sikeresnek nevezte az eddig kamatcsökkentéseket. Továbbá jelezte, hogy változik a monetáris politika keretrendszere. A döntésekben az inflációs kilátások és a pénzügyi stabilitás mellett a reálgazdasági várakozások is jelentős szerepet kapnak (ez eddig sem volt másképp), az MNB pedig a jövőben iránymutatást ad a várható kamatpolitikáról (forward guidance).

Bár a piaci szereplők várakozásai nagyon negatívak voltak az új jegybanki vezetéssel és a várható monetáris politikával szemben, eddig teljesen ésszerű lépésekre került sor.

A kamatvágó ciklus már tavaly augusztusban megkezdődött, amikor a Monetáris Tanács külső tagjai hónapról-hónapra leszavazták az akkori jegybanki vezetést. Matolcsy és csapata pedig folytatta a kamatvágásokat. Hogy ebben szerencséje volt vagy sem, zsenialitás vagy helyes piaci időzítés nem tudjuk. A forint nem szállt el, a költségvetés terhei csökkentek, az alapkamat alacsonyabb, és ez önmagában igazolja az új vezetés lépéseit.

Ez még akkor is igaz, ha rekord méretű pénzmennyiség-növelés (QE) kellett hozzá a világban. Nem tudjuk, hogy mi történt volna a magyar hosszú állampapírokkal és forint árfolyamával, ha nem lett volna QE. A magyar kötvényeket vásárolták és tartották a külföldi befektetők, a hozamok pedig csökkentek.

A GDP-növekedés nem valószínű, hogy csupán az alacsonyabb kamatkörnyezet miatt beindul, mindenesetre nagyobb valószínűséggel indul el, mint egy magasabb kamatszinten. A magyar kamatcsatorna historikusan nem effektív, köszönhetőn az elégtelen banki versenynek, a forint és devizahitelek korábbi kamatkülönbözetének és az ebből fakadóan kiépült lakossági vállalati és önkormányzati devizahitel-állománynak.
Ha most lehetséges volt a kamatvágás, akkor a Simor András által vezetett Monetáris Tanács belső tagjai egyértelműen hibáztak, amikor a kamatvágások ellen szavaztak.

Az MNB a világgazdasági főáramnak megfelelően sokáig vallásos szinten hitt az inflációs célkövetés rendszerében. A válság viszont átírta az inflációs célkövetésről alkotott gazdaságpolitikai véleményt a világban (Bernanke az inflációs célkövetés egyik atyja). A globális pénzügyi válság során a döntéshozók rájöttek, hogy válság esetén egyrészt keresleti oldalról nincs infláció, az infláció senkit nem érdekel, amikor a pénzügyi rendszer összeomlása és recesszió a tét. A masszív amerikai pénznyomtatásból származhatott volna pénzinfláció, de eddig erre sem került sor. Továbbá az inflációs célkövetés irodalmának egyik sarkalatos pontja, hogy az infláció valamiféle horgony szerepet tölt be a gazdasági szereplők döntéseiben. Magyarországon az inflációs mutató nem tudta betölteni ezt a szerepet. Az alacsony jövedelmű háztartások más árukosárral szembesülnek, és nem érzik effektívnek a fogyasztói árindexet. Tehát önmagában az inflációs célkövetés puhítása felé történő lépés egyértelműen pozitívum. Bármelyik sarki fűszeres, pénzváltó autókereskedő fejből tudja, hogy hol lehet eurót adni-venni, ez az inflációs mutató tekintetében már kétséges.

A valós horgony és potenciális problémaforrás, részben a meglévő devizahitel-állomány miatt, a forint árfolyama. Ezért az inflációs célkövetés puhítása és az egyéb reálgazdasági tényezők felülsúlyozása a kamatdöntés során (az amerikai Fed is összetett döntési függvénnyel dolgozik) racionális és helyes lépés.

A Növekedési Hitelprogram (funding for lending) nem vészes. Az előzetes várakozásokhoz képest piackonform megoldás. Az olcsó finanszírozással a magyar vállalatok jól járnak, ami némileg beindíthatja az aktivitást.

Az alacsonyabb kamatkörnyezet előzetes bejelentése (forward guidance) is megfelel a nemzetközi tendenciáknak. A jegybankok feladata a várakozások befolyásolása a rövid kamatok mozgatásával és kommunikációval. A problémát az jelenti, hogy a hosszú kamatokra nincs jelentősebb hatása a jegybankoknak, amennyiben nem avatkoznak be az állampapír-piacon (QE-re akkor szokott sor kerülni, ha az alapkamat már nem csökkenthető tovább).

A hosszú magyar hozamokat a FED QE várható csökkentése mozgatja. Kérdés, hogy mit lép az MNB, ha az amerikai hosszú hozamok emelkedése folytatódik. Bár az amerikai kamatemelési ciklus beárazása még korainak tűnik, középtávon magasabb amerikai hozamkörnyezetre számíthatunk.

Amennyiben az amerikai Fed QE csökken, illetve leáll, akkor a feltörekvő eszközökre és a magyar 10 éves állampapírokra is jelentős eladói nyomás nehezedhet. Nehéz megjósolni, hogy mit tesz ekkor Matolcsy és csapata, amennyiben elkötelezte magát, hogy nem emeli az alapkamatot.

A szerző a Pioneer Alapkezelő kötvény portfolió menedzsere.