Az alacsony inflációs környezetben a Magyar Nemzeti Bank (MNB) az elmúlt években számos döntést hozott a gazdasági növekedés ösztönzésének, a bankok vállalati hitelezési aktivitása erősítésének és az ország külső sérülékenysége csökkentésének céljából. Az intézkedések kedvező hatásait mára már a piaci elemzők, a nemzetközi intézmények és a befektetési bankok képviselői is elismerik. Kritikák azért továbbra is akadnak. Ilyen volt Várhegyi Évának a Világgazdaság október 29-i számában megjelent Ki fizet a végén? című cikke is.
Érdemes a MNB intézkedéseit nemzetközi kontextusban is elhelyezni. A válság előtt túladósodott gazdasági szereplők adósságainak leépítése, a banki mérlegek súlyos sérülése és az általánosan alacsony kockázatvállalási hajlandóság következtében a növekedés globálisan lassú és törékeny. A jegybankok teljesen új környezettel szembesültek: a válság elhúzódó következményei tartósan alacsony infláció kialakulásához vezettek.
A jegybankok a kimerülő hagyományos eszköztár (az alapkamat csökkentése) mellett egyre több úgynevezett nem hagyományos eszközzel próbáltak küzdeni a problémák ellen. Célzottan az egyes pénzügyi részpiacokon próbálták meg csökkenteni a kockázati felárakat, másrészt néhány egyébként is kockázatosabb szegmensben (ilyen például a kkv-k hitelezése) a refinanszírozás költségeinek csökkentésével kívánták helyreállítani az egészségesebb piaci működést.
A monetáris finanszírozás egy jegybank működésével kapcsolatban súlyos vád, és komoly hitelességvesztést is vonhat maga után. Az unióban az Európai Központi Bank (EKB) minden jegybanki döntést e tekintetben kivételesen szigorúan ellenőriz. Idáig egyetlen MNB-döntéssel kapcsolatban sem merült fel, hogy tiltott állami finanszírozás történne.
A fejlett országokban a jegybankok állampapír-piaci beavatkozásának megítélése is sokat változott. Több fejlett jegybank is jelentős közvetlen eszközvásárlási programot hirdetett meg. Az EKB-t például az adósságfenntarthatósági problémákkal küzdő perifériaországokban a monetáris transzmisszió helyreállításának és az akut deflációs veszély elhárításának érdekében a fennálló állampapír-állomány 8-22 százalékát vásárolta meg.
Ezzel ellentétben az MNB az elmúlt években nem vásárolt forintban denominált állampapírokat. Az önfinanszírozási programban az állampapírok nem a jegybank, hanem az azokat megvásároló bankok mérlegébe kerülnek. A program a kamatcsereügyleteken keresztül ösztönzi a bankokat állampapír-vásárlásra, a bankok azonban szabadon dönthetnek arról, hogy felesleges likviditásukat milyen eszközökben tartják.
Az aktív jegybanki szerepvállalás egyik legfontosabb oka a piaci szereplők vészesen lecsökkent kockázatvállalási hajlandósága. Ezért a jegybanki akciók a kockázatok egy részének átvállalásával próbálják meg kimozdítani a gazdaságot a rossz egyensúllyal fenyegető állapotából. A hazai programok sikerét biztosító eszközöket az MNB alakítja ki, így valóban annak költségeit és esetleges kockázatait is a jegybank viseli. Ezzel szemben a program előnyei és kedvező hatásai nemzetgazdasági szinten jelentkeznek.
Ennek talán legszemléletesebb példája a növekedési hitelprogram.
A kedvezményes refinanszírozási kamat és a mindenkori alapkamat közötti különbözet a MNB számára évente költségként jelentkezik. Ennek mértéke a következő években mintegy 15-20 milliárd forint körül lehet. Ezzel érdemes összevetni a makrogazdasági hatásokat. Óvatos számítások szerint a NHP hatása a GDP szintjére körülbelül 1-1,5 százalék, s ez alapján már az államháztartás szintjén jelentkező többletbevétel (mintegy 100 milliárd forint) is érdemben meghaladja a vállalt költségek mértékét.
Hasonló a helyzet a kamatcsereügyleteknél is. Nem vitatható, hogy a kamatcsereügyleteken keresztül felvett pozíció önmagában növeli a jegybank kamatkockázatát. Az önfinanszírozási program eredményeként azonban szűkül a jegybanki mérleg, ami mennyiségi oldalról ellensúlyozza a kamatcsereügyletek miatt növekvő kockázatot.
A vállalt kockázatok megítélésében fontos tényező, hogy mekkora a valószínűsége a költségeket növelő esemény bekövetkezésének. Magyarországon a cél alatti infláció és a kedvező nemzetközi környezet mellett a gazdaság sérülékenységének csökkenése is az alacsony kamatkörnyezet tartós fenntartását indokolja. A monetáris tanács a legutóbbi közleményében jelezte, hogy akár 2017 második feléig a jelenlegi szinten maradhat az alapkamat, amit a piaci hozamvárakozások is visszaigazolnak. Összességében az alapkamat emelésének kockázata belátható időhorizonton belül jelenleg mélyen a tolerálható érték alatt alakul.
Az eszköztár-átalakítás akkor korlátozhatná a bankok hitelezési képességét, ha a bankok több állampapírt vennének, mint amennyivel csökken a kéthetes MNB-eszközben tartott állomány. Az önfinanszírozási program azonban csupán átrendezi a pénzügyi eszközök állományát a jegybank felől az államháztartás irányába, azaz kizárólag a konszolidált állammal szembeni követelések formáját módosítja, így a vállalati hitelezésre nincsen hatása. A kereskedelmi bankok jelenleg is megfelelő mennyiségű likviditással rendelkeznek, mint azt a jegybanki instrumentumokban tartott mintegy 3900 milliárd forintos állomány is mutatja.
Összefoglalva megállapíthatjuk, hogy az MNB lépései beleillenek a nemzetközi jegybanki tendenciákba. A jegybankok új eszközeikkel, mérlegük aktívabb használatával a lecsökkent kockázatvállalási hajlandóság negatív következményeinek kivédését célozzák. Az MNB – összhangban törvényi mandátumával – a magyar gazdaság országspecifikus problémáira és a monetáris transzmissziót érintő kihívásokra adott megfelelő válaszokat. Éppen ezért egyoldalú az a megközelítés, amely az eszköztár-átalakítást a lehetséges kockázatokat felnagyítva értékeli, miközben figyelmen kívül hagyja a nemzetgazdasági szinten jelentkező eredményeket. Az MNB döntései a jövőben is az árstabilitás, valamint a pénzügyi stabilitás elérését és fenntartását célozzák.
Portfóliónk minőségi tartalmat jelent minden olvasó számára. Egyedülálló elérést, országos lefedettséget és változatos megjelenési lehetőséget biztosít. Folyamatosan keressük az új irányokat és fejlődési lehetőségeket. Ez jövőnk záloga.