Kockázatvállalás nélkül siker sincs

Az alacsony inflációs környezetben a Magyar Nemzeti Bank (MNB) az elmúlt években számos döntést hozott a gazdasági növekedés ösztönzésének, a bankok vállalati hitelezési aktivitása erősítésének és az ország külső sérülékenysége csökkentésének céljából. Az intézkedések kedvező hatásait mára már a piaci elemzők, a nemzetközi intézmények és a befektetési bankok képviselői is elismerik. Kritikák azért továbbra is akadnak. Ilyen volt Várhegyi Évának a Világgazdaság október 29-i számában megjelent Ki fizet a végén? című cikke is.

Érdemes a MNB intézkedéseit nemzetközi kontextusban is elhelyezni. A válság előtt túladósodott gazdasági szereplők adósságainak leépítése, a banki mérlegek súlyos sérülése és az általánosan alacsony kockázatvállalási hajlandóság következtében a növekedés globálisan lassú és törékeny. A jegybankok teljesen új környezettel szembesültek: a válság elhúzódó következményei tartósan alacsony infláció kialakulásához vezettek.

A jegybankok a kimerülő hagyományos eszköztár (az alapkamat csökkentése) mellett egyre több úgynevezett nem hagyományos eszközzel próbáltak küzdeni a problémák ellen. Célzottan az egyes pénzügyi részpiacokon próbálták meg csökkenteni a kockázati felárakat, másrészt néhány egyébként is kockázatosabb szegmensben (ilyen például a kkv-k hitelezése) a refinanszírozás költségeinek csökkentésével kívánták helyreállítani az egészségesebb piaci működést.

A monetáris finanszírozás egy jegybank működésével kapcsolatban súlyos vád, és komoly hitelességvesztést is vonhat maga után. Az unióban az Európai Központi Bank (EKB) minden jegybanki döntést e tekintetben kivételesen szigorúan ellenőriz. Idáig egyetlen MNB-döntéssel kapcsolatban sem merült fel, hogy tiltott állami finanszírozás történne.

A fejlett országokban a jegybankok állampapír-piaci beavatkozásának megítélése is sokat változott. Több fejlett jegybank is jelentős közvetlen eszközvásárlási programot hirdetett meg. Az EKB-t például az adósságfenntarthatósági problémákkal küzdő perifériaországokban a monetáris transzmisszió helyreállításának és az akut deflációs veszély elhárításának érdekében a fennálló állampapír-állomány 8-22 százalékát vásárolta meg.

Ezzel ellentétben az MNB az elmúlt években nem vásárolt forintban denominált állampapírokat. Az önfinanszírozási programban az állampapírok nem a jegybank, hanem az azokat megvásároló bankok mérlegébe kerülnek. A program a kamatcsereügyleteken keresztül ösztönzi a bankokat állampapír-vásárlásra, a bankok azonban szabadon dönthetnek arról, hogy felesleges likviditásukat milyen eszközökben tartják.

Az aktív jegybanki szerepvállalás egyik legfontosabb oka a piaci szereplők vészesen lecsökkent kockázatvállalási hajlandósága. Ezért a jegybanki akciók a kockázatok egy részének átvállalásával próbálják meg kimozdítani a gazdaságot a rossz egyensúllyal fenyegető állapotából. A hazai programok sikerét biztosító eszközöket az MNB alakítja ki, így valóban annak költségeit és esetleges kockázatait is a jegybank viseli. Ezzel szemben a program előnyei és kedvező hatásai nemzetgazdasági szinten jelentkeznek.
Ennek talán legszemléletesebb példája a növekedési hitelprogram.

A kedvezményes refinanszírozási kamat és a mindenkori alapkamat közötti különbözet a MNB számára évente költségként jelentkezik. Ennek mértéke a következő években mintegy 15-20 milliárd forint körül lehet. Ezzel érdemes összevetni a makrogazdasági hatásokat. Óvatos számítások szerint a NHP hatása a GDP szintjére körülbelül 1-1,5 százalék, s ez alapján már az államháztartás szintjén jelentkező többletbevétel (mintegy 100 milliárd forint) is érdemben meghaladja a vállalt költségek mértékét.
Hasonló a helyzet a kamatcsereügyleteknél is. Nem vitatható, hogy a kamatcsereügyleteken keresztül felvett pozíció önmagában növeli a jegybank kamatkockázatát. Az önfinanszírozási program eredményeként azonban szűkül a jegybanki mérleg, ami mennyiségi oldalról ellensúlyozza a kamatcsereügyletek miatt növekvő kockázatot.

A vállalt kockázatok megítélésében fontos tényező, hogy mekkora a valószínűsége a költségeket növelő esemény bekövetkezésének. Magyarországon a cél alatti infláció és a kedvező nemzetközi környezet mellett a gazdaság sérülékenységének csökkenése is az alacsony kamatkörnyezet tartós fenntartását indokolja. A monetáris tanács a legutóbbi közleményében jelezte, hogy akár 2017 második feléig a jelenlegi szinten maradhat az alapkamat, amit a piaci hozamvárakozások is visszaigazolnak. Összességében az alapkamat emelésének kockázata belátható időhorizonton belül jelenleg mélyen a tolerálható érték alatt alakul.

Az eszköztár-átalakítás akkor korlátozhatná a bankok hitelezési képességét, ha a bankok több állampapírt vennének, mint amennyivel csökken a kéthetes MNB-eszközben tartott állomány. Az önfinanszírozási program azonban csupán átrendezi a pénzügyi eszközök állományát a jegybank felől az államháztartás irányába, azaz kizárólag a konszolidált állammal szembeni követelések formáját módosítja, így a vállalati hitelezésre nincsen hatása. A kereskedelmi bankok jelenleg is megfelelő mennyiségű likviditással rendelkeznek, mint azt a jegybanki instrumentumokban tartott mintegy 3900 milliárd forintos állomány is mutatja.

Összefoglalva megállapíthatjuk, hogy az MNB lépései beleillenek a nemzetközi jegybanki tendenciákba. A jegybankok új eszközeikkel, mérlegük aktívabb használatával a lecsökkent kockázatvállalási hajlandóság negatív következményeinek kivédését célozzák. Az MNB – összhangban törvényi mandátumával – a magyar gazdaság országspecifikus problémáira és a monetáris transzmissziót érintő kihívásokra adott megfelelő válaszokat. Éppen ezért egyoldalú az a megközelítés, amely az eszköztár-átalakítást a lehetséges kockázatokat felnagyítva értékeli, miközben figyelmen kívül hagyja a nemzetgazdasági szinten jelentkező eredményeket. Az MNB döntései a jövőben is az árstabilitás, valamint a pénzügyi stabilitás elérését és fenntartását célozzák.