Stiglitz: Mi a baj a negatív kamatokkal?

Január elején azt írtam, hogy idén a gazdasági helyzet ugyanolyan rossz lesz, mint 2015-ben, amely a legrosszabb év volt a globális pénzügyi krízis 2008-as kitörése óta. Ahogy az az elmúlt évtizedben rendszeresen előfordult, csak néhány hónapnak kellett eltelnie ahhoz, hogy mások is lefelé módosítsák előrejelzéseiket.

Az alapvető probléma – amely a válság óta sújtja a világgazdaságot, de mostanra valamelyest fokozódott – a globális kereslet hiánya. Erre válaszul az Európai Központi Bank (EKB) fokozta élénkítő intézkedéseit, ezzel csatlakozva a japán jegybankhoz és más központi bankokhoz annak demonstrálásában, hogy a nullaszázalékos alsó kamatküszöb – vagyis hogy a kamatráta nem válhat negatívvá – csak a konvencionális irányvonalat követő közgazdászok képzeletében létezik. És mégis, a negatív kamatok unortodox kísérletébe belevágó gazdaságok egyikében sem indult be a növekedés, illetve jött létre teljes foglalkoztatottság. Néhány esetben nem várt dolog is bekövetkezett: egyes hitelkamatok valójában emelkedtek.

Nyilvánvalónak kellett volna lennie annak, hogy a legtöbb központi bank válság előtti modelljei egyértelműen rosszak voltak. Nem jelezték előre a válságot, és csak kevés gazdaságban állították vissza a teljes foglalkoztatottság látszatát. Az EKB kétszer emelt kamatot 2011-ben, amikor az euróválság súlyosbodott, és a munkanélküliség aránya meghaladta a 10 százalékot, ami közelebb hozta a defláció bekövetkeztét. Továbbra is a régi, be nem vált modelleket követték, talán enyhén módosítva azokat. Ezekben a modellekben a kamatráta a fő szakpolitikai eszköz, amelyet megemelnek vagy csökkentenek a megfelelő gazdasági mutatók biztosítása érdekében. Ha a pozitív kamat nem elegendő, akkor a negatív rátának kellene a kívánt eredményt hoznia.

De az nem hozza. Sok gazdaságban – beleértve Európát és az USA-t – a reálkamatok negatívak, egyes esetekben akár mínusz 2 százalékosak. A reálkamatok csökkentek, a magánberuházások mégis stagnáltak. Az OECD adatai szerint a gyárak és az üzemi felszerelések beruházásainak értéke a GDP arányában mind Európában, mind az USA-ban csökkent. (Az USA-ban a 2000-es 8,4 százalékról 2014-re 6,8 százalékra esett vissza, míg az EU-ban ugyanezen időszak alatt 7,5 százalékról 5,7 százalékra csökkent a mutató.)
Egyértelmű, hogy abszurd az az elmélet, miszerint a nagy cégek pontosan kiszámolják azt a kamatszintet, amely mellett hajlandók beruházni. Egyértelműbben mondva, a nagy cégek több százmilliárd dolláron ülnek – valójában több ezermilliárd dollár felett szerte a fejlett gazdaságokban –, miután már túl sok kapacitást építettek ki. Miért építenének ki több kapacitást pusztán azért, mert a kamatok picit lejjebb mentek? A kis- és középvállalkozások, amelyek hajlandók lennének hitelt felvenni, viszont nem jutottak hitelhez az EKB negatív kamatszintre való váltása előtt, és most sem kapnak.

A legtöbb cég – és különösen a kkv-k – nem tud könnyen hitelt felvenni a kincstárjegyek kamatszintjén. Nem a tőkepiacon vesznek fel hitelt, hanem bankoktól. Jelentős a különbség a bankok által megállapított kamatszintek és a kincstárjegyek rátái között, és a bankok megtehetik, hogy nem adnak hitelt néhány cégnek. A többi esetben pedig fedezetet, gyakran ingatlant követelnek.

Talán sokkolhatja a nem közgazdászokat az a tény, hogy a bankok nem kapnak semmilyen szerepet azokban a gazdasági modellekben, amelyeket a monetáris döntéshozók használnak az elmúlt pár évtized óta. Természetesen, ha nem lennének bankok, akkor nem lennének központi bankok sem, azonban ez a kognitív disszonancia ritkán rengeti meg a jegybankárok hitét saját modelljeikben.

Tény, hogy az eurózóna struktúrája és az EKB intézkedései miatt az alulteljesítő államok, különösen a válságországok bankjai igen rossz helyzetben vannak. A betétek eltűntek, és a Németország által követelt megszorítási politika elhúzódó keresleti hiányt és tartósan magas munkanélküliséget okozott. Ilyen körülmények között kockázatos a hitelezés, és a bankok részéről a szándék és a képesség is hiányzik a hitelezéshez, különösen a kkv-k esetében, amelyek jellemzően a legtöbb munkahelyet teremtik.

Három további probléma is felmerül. Először is, az alacsony kamatok arra ösztönzik a cégeket, hogy tőkeintenzívebb technológiákba fektessenek be, ami hosszú távon a munkaerő iránti keresletet csökkenti, még ha a munkanélküliség rövid távon csökken is. Másodsorban, a kamatjövedelmektől függő időseket is károsan érinti ez a helyzet, így nagyobb mértékben csökkentik fogyasztásukat, mint amekkora mértékben növelik fogyasztásukat azok, akiknek ez a helyzet kedvező (a gazdag részvénytulajdonosok). Ez összességében így aláássa a keresletet. Harmadsorban, a talán irracionális, de széles körben tapasztalható hozamvadászat azzal jár együtt, hogy sok befektető kockázatosabb eszközök irányába viszi el a portfólióit, amivel a gazdaságot nagyobb mértékű pénzügyi instabilitásnak teszi ki.

A központi bankoknak valójában a hitelkiáramlásra kellene fókuszálniuk, ami a kis helyi bankoknak a kkv-k hitelezésére vonatkozó képességének és szándékának helyreállítását és megőrzését jelenti. Ehelyett szerte a világban a központi bankok a rendszerszinten jelentős bankokra, pénzügyi intézményekre fókuszálnak, amelyek túlzott kockázatvállalása és káros gyakorlata okozta a 2008-as válságot. Összességében azonban a sok kis bank számít rendszerszinten jelentős tényezőnek, különösen, ha a beruházások, a foglalkoztatás és a növekedés erősítéséről van szó.
Természetesen, még a legjobb körülmények között is, a monetáris politikának korlátozott a képessége arra, hogy egy válsággal küzdő gazdaságban növelje a foglalkoztatottságot. A nem megfelelő modell követése azonban megakadályozza a jegybankárokat abban is, amiben segíteni tudnának – ez pedig a rossz helyzetet tovább súlyosbíthatja.