Jegybankok szabálykeresőben

Keresik a kiutat a nem szokványos monetáris politika világából a nagy jegybankok, ám mind több jel utal rá, hogy bevett gyakorlattá válik mindaz, ami a pénzügyi válság kirobbanása utáni években rendhagyónak számított. Ez önmagában is nagy fordulat, de hatására változnak, finomodnak a célok, hogy a központi bankok hatékonyabban befolyásolhassák a piacokat a krízisek elkerülése végett, s ha ez a törekvés mégsem vezetne sikerre, akkor gyorsabban és immár bevált eszközökkel felszerelkezve avatkozhassanak be.

A Nemzetközi Valutaalap (IMF) két szakértője, Dominic Quint és Pau Rabanal nemrégiben műhelytanulmányban feszegette napjaink monetáris kérdését, hogy vajon konvencionálissá váljanak-e a nem konvencionális politikák (Should Unconventional Monetary Policies Become Conventional?). A válaszuk egyértelmű igen. Emlékeztetnek rá, hogy a Lehman Brothers bukása után a globális összeomlás elkerülése végett a jegybankok a kamatok mérséklésén túl értékpapírokat, köztük nagy mennyiségben állampapírokat vásároltak, likviditási intézkedéseket és refinanszírozási könnyítéseket vezettek be. Ennek nyomán azonban drámai mértékben duzzadt fel a mérlegük. Az amerikai jegybank (Fed) mérlegének mérete az 1955 és 2007 közötti 5,5 százalékos GDP-arányról majdnem 24 százalékra emelkedett. Az angolé 6,5-ről 22,5, az Európai Központi Banké (EKB) 13-ról 34, a japáné a folyamatos küszködés következtében az 1994-es 10-ről 88,7 százalékra dagadt. Ennek ellenére modellszámításaik nyomán az IMF szerzői úgy vélik, hogy ez a gazdag fegyvertár a továbbiakban is alkalmazható, de csak pénzügyi sokkok esetén. Más körülmények között viszont szinte hatástalan.

Ezt az érvelést a saját tapasztalatok alapján lényegében átvette a Fed is. A döntéshozók közül szinte mindenki megszólalt az utóbbi hetekben, azt fejtegetve, hogy a következő válságot felkészültebben kezelheti a jegybank. Annál is inkább, mert a semleges irányadó kamat tartósan alacsony szintre süllyedt a viszonylag lassú növekedés és igen szerény termelékenységbővülés okán, vagyis ha a nominális kamat újra nullára csökken, akkor szükség lesz a mennyiségi lazítás néven ma már jól ismert módszerre is.

A válság előtt a jegybankok nem rendelkeztek közös vagy egységes szabálykönyvvel arra nézve, miként térhetnek le a hagyományos pályáról, s most sincs útmutatójuk, merre és milyen ütemben térjenek oda vissza, ha egyáltalán – írja elemezésében John Nugée, a Bank of England volt vezető munkatársa. Jól érzékelhető, hogy a központi pénzintézetek rendkívül óvatosan ürítik ki az élénkítő csomagokat. A Fed is csak a mennyiségi lazítással hagyott fel, és nagyon lassan emelgeti a kamatot, de a semleges reálkamat így is negatív. Az EKB még csak töpreng az eszközvásárlások mérséklésén. És nagy dilemma, mi legyen a hatalmas mérleggel, valóban érdemes-e a válság előtti szintre visszamenni. A Fed vezetői szerint nem, a mostani szint felére lehet talán visszaereszkedni, ami kétszerese lesz a 2008 előttinek. De legalább ilyen fontos, s a jövőre nézve legalább ennyire maghatározó az is, amiről John Williams, a San Franciscó-i Fed elnöke beszél: hogy az inflációs célkövető politikát is fel kéne adni, s helyette inkább az árszínvonalat őrizni hosszú idő átlagában, így az emberek évtizedekre előre tudnának tervezni. New York-i előadásában e hónap elején levezette, hogy ha a Fed már jóval korábban ilyen célt tűzött volna maga elé, elkerülhető lett volna a hetvenes évek stagflációja. S erről most érdemes gondolkodni, amikor elég jó a helyzet.

Európában – érvel Lorenzo Bini Smaghi, az EKB volt igazgatósági tagja – az intézményi keret miatt kevésbé alkalmas a helyzet az innovációra, s az Egyesült Államokhoz képest nagy késéssel a mennyiségi lazítást is csak úgy lehetett megindítani, hogy a tagországok előbb megkötötték a fiskális paktumot és megegyeztek a bankunióról. De ez megtörtént. A konjunktúra és a sebezhetőség eltérő állapotában lévő gazdaságokra tekintettel azonban az EKB-nak egyelőre teljes fegyverzetben kell támogatnia az euróövezet gazdaságait, s ennek tudatában hozzájárulnia a jegybanki szabálykönyv megalkotásához.