A racionális bőség időszaka

Miután a részvényárak világszerte szinte naponta érnek el új csúcsokat, felvetődik a kérdés, vajon a piacok az „irracionális bőség” időszakába léptek, és az összeomlás felé tartanak-e. Valószínűleg nem ez a helyzet.

Amit sok elemző még mindig átmeneti lufinak tart – melyet a mesterséges és fenntarthatatlan monetáris élénkítés táplál –, az valójában a gazdasági tevékenység, a profitok és a foglalkoztatás strukturális expanziójának szakaszába lépett, ami valószínűleg több évig folytatódik. Ennek az optimista nézetnek négy oka van.

Először is a világgazdaság pörög, az Egyesült Államok, az eurózóna és Kína gazdasága 2008 óta először egyszerre jelentősen növekszik. Valójában mindhárom régióban ez az egyszerre zajló expanzió az infláció és a magasabb kamatok kihívásával néz majd szembe. Az eurózóna magas munkanélkülisége, a kínai többletkapacitások, illetve a technológia és a globális verseny okozta állandó deflációs nyomás miatt azonban a túlfűtöttség veszélye csak évek múlva léphet fel.

A gyorsuló infláció számottevő bizonyítékainak hiányában a jegybankárok inkább gazdaságaik túlélénkítését kockáztatják meg, mint hogy idő előtt szigorítanák a monetáris politikát. Ebből adódóan nincs esély rá, hogy gyorsan visszarendeződnek a „normálisnak” tartott monetáris kondíciók (például, hogy az amerikai rövid távú kamatok visszatérnek arra az értékre, amely a válság előtti átlaginflációt mintegy 2 százalékkal meghaladó szintnek felel meg).

A nagyon alacsony kamatok várhatóan fennmaradnak legalább az évtized végéig. Ez azt jelenti, hogy a mostani tőzsdei értékelések, amelyek 4 vagy 5 százalékos – infláció feletti – hozamról szólnak, még mindig vonzók.

Az optimizmus másik oka, hogy a zéró kamatok és a mennyiségi lazítás pénzügyi hatása napjainkban sokkal jobban érthetőbbé vált, mint amikor a 2008-as válság után bevezették őket. E korábban nem látott monetáris politikai kísérletek első néhány évében ugyanis a befektetők joggal tartottak attól, hogy a szóban forgó intézkedések kudarcot vallanak, vagy még nagyobb mértékű pénzügyi instabilitást okoznak. A monetáris élénkítést gyakran egyfajta drognak tartották, amely a gazdasági tevékenység és az eszközárak rövid emelkedését okozza, s ezt majd elkerülhetetlenül a visszaesés időszaka követi, amint a mesterséges élénkítést abbahagyják, vagy csak csökkentik a mértékét.

Sok befektető még mindig úgy véli, hogy a válság utáni élénkülés kudarcra van ítélve, mivel fenntarthatatlan monetáris intézkedések váltották ki. Ez azonban már nem racionális nézet. A tény az, hogy a kísérleti jellegű monetáris politika pozitív eredményeket hozott. Az amerikai Federal Reserve, amely a zéró kamatok és a mennyiségi lazítás bevezetésével elsőként vágott bele a válság utáni kísérletezésbe, 2014 elején csökkenteni kezdte a hosszú távú értékpapírok vásárlását, és idén teljesen leállította a mennyiségi lazítást. Továbbá 2015-ben hozzákezdett a kamatok emeléséhez. Ezek egyike sem okozott olyan hatást, amelyet a szkeptikusok előre jeleztek az élénkítő intézkedések hirtelen leállítása esetén.

Ahelyett, hogy a recesszió vagy az elhúzódó stagnálás időszaka tért volna vissza, az amerikai gazdaság folyamatosan növekedett, és munkahelyeket teremtett, miközben az élénkítést visszafogták, majd leállították. Továbbá az eszközárak távolról sem zuhantak vissza, hanem új csúcsokat értek el 2013 elejétől kezdve, épp akkortól, amikor a Fed a mennyiségi lazítás kivezetéséről kezdett kommunikálni.

A Fed monetáris politikai kísérlete az optimizmus harmadik okára mutat rá. A monetáris élénkítés sikerének demonstrálásával az USA olyan példát mutatott, amelyet más országok követtek, igaz azonban, hogy ez késéssel és minden országban más időpontban történt. Japán 2013-ban kezdte el a teljes körű monetáris élénkítést, öt esztendővel a Fed után. Az eurózóna hét évet késett, miután a mennyiségi lazításhoz 2015 márciusában fogott hozzá. Továbbá sok feltörekvő gazdaságban a monetáris élénkítés és a gazdasági fellendülés csak idén indult meg. Ebből fakadóan a gazdasági ciklusok és a monetáris politika kevésbé vannak összhangban, mint a világgazdaság bármely korábbi fellendülési időszakában.

Ez jó hír a befektetőknek. Míg a Fed kamatot emel, az eurózóna és Japán azt tervezi, hogy a zéró szint közelében tartja a kamatokat legalább az évtized végéig, ami világszerte mérsékli majd az amerikai monetáris szigorítás eszközpiacokra gyakorolt negatív hatását, miközben az eurózóna munkanélkülisége és az ázsiai többletkapacitások késleltetik a koordinált globális expanzió által okozott inflációs nyomást.

Ez a negyedik oka annak, hogy miért fog a globális bikapiac folytatódni. Miközben az amerikai vállalati profitok, amelyek hét éve emelkednek, valószínűleg elérték csúcspontjukat, a világ többi részén a profitok ciklikus növekedése csak nemrégiben kezdődött, ami új befektetési lehetőségeket fog teremteni. Vagyis elmondható: még ha az amerikai befektetési kondíciók kevésbé kedvezővé váltak is, az eurózóna, Japán és sok feltörekvő piac most lép a befektetési ciklusuk vonzó időszakába. A profitok nagymértékben emelkednek, a kamatok azonban nagyon alacsonyak.

Ám az optimizmus e ciklikus okait a hosszú távú strukturális aggodalmak természetesen beárnyékolják. Az alacsony kamatok valóban kompenzálhatják a növekvő adósságterheket? A termelékenység valóban csökken, ahogy a legtöbb gazdasági statisztikából látszik, vagy gyorsul, ahogy a technológiai újítások jelzik? A nacionalizmus és a protekcionizmus felülkerekedhet a globalizáción és a versenyen? Az egyenlőtlenség mértéke a munkahelyteremtés révén csökken majd, vagy még jobban növekedni fog, ami politikai zűrzavarokat idézhet elő?

A lista még folytatható. E strukturális kérdésekben azonban egy dolog közös: sok éven át nem fogjuk tudni a pontos választ. Egy dolgot ellenben bizton állíthatunk: a hosszú távú piaci várakozásokat a mostani rövid távú ciklikus kondíciók jelentősen befolyásolják.

Recesszió idején a befektetői véleményeket az adósságteherrel, az elöregedéssel és az alacsony termelékenységi növekedéssel kapcsolatos hosszú távú aggodalmak uralják, ahogy ez igaz volt 2008 után. De gazdasági fellendülés idején a befektetői pszichológia az alacsony kamatok, a hitelfelvétel és a technológiai fejlődés kedvező hatásaira összpontosít.

Amikor ez az optimista megközelítés túl messzire megy, az eszközértékelések exponenciális mértékben erősödnek, és a bikapiac veszélyes szintet ér el. Néhány spekulatív eszköz, mint a kibervaluták, már elérték ezt a pontot, illetve még a legjobb tőzsdei cégek árfolyamai is átesnek átmeneti csökkenésen, ha túl gyorsan emelkedik a részvények ára. Ám általában a tőzsdékkel kapcsolatban az értékelések még nem olyan túlzók, és a befektetők messze vannak az euforikus állapottól. Amíg ez a fajta óvatosság érvényesül, az eszközárak inkább emelkedni fognak, semmint csökkenni.

Copyright: Project Syndicate, 2017

www.project-syndicate.org