Eurózóna, a stabilitás szigete

A piaci volatilitás az utóbbi napokban felerősödött, ami látszólag azokat igazolja, akik a részvények magas értékeltségére figyelmeztettek. Az amerikai tőkepiac a pénzügyi válság óta az egyik legrosszabb hetét szenvedte el február elején, azonban az eurózóna államkötvénypiaca viszonylag stabil maradt, a kockázati felárak alig változtak – miközben a piaci volatilitás idején ezek általában emelkednek – még az eurózóna perifériáján található országok esetében is.

Az eurózóna pénzpiaci felfordulásokkal szembeni látszólagos immunitását a valutaövezet perifériáján található gazdaságok fundamentumainak jelentős javulása eredményezi. Ezekben az országokban beindult a növekedés, és a munkanélküliség mértéke gyorsan csökken, habár még mindig magas a szintje. A kérdés az, vajon ez a javuló helyzet elég stabil lesz-e ahhoz, hogy tartósan biztosítani tudja az eurózóna válságokkal szembeni ellenálló képességét.

Ebből a szempontból elsősorban az adhat okot aggodalomra, hogy a mostani fellendülés túlságosan függ az alacsony kamatszintektől: ha a hitelfelvétel költségei emelkednek, akkor azt az eurózóna-periféria adós országai meg fogják szenvedni.

Nem helytálló azonban már az a nézőpont, amely a periféria gazdaságait gyenge adósállamokként írja le. Valójában Görögország kivételével mindegyik perifériaország folyó fizetési mérlege többletet mutat, ami azt jelenti, hogy már távolról sem függnek a tőkebeáramlástól, hanem inkább törlesztik a külső adósságaikat.

Ez az állítás igaz Olaszországra is, amelynek folyó fizetési mérlege a magas államadóssága ellenére összességében többletet mutat. A múltban Olaszország külső deficitje és többlete nagyjából ugyanakkora volt, tehát az ország nem tekinthető nettó adósnak. Mi­után a nettó nemzetközi befektetési pozíciója kiegyensúlyozott, egy általános kamatemelkedés nem lenne szükségszerűen rossz az ország számára. Az államnak ekkor magasabb adósságszolgálati költségekkel kellene megküzdenie, de a lakosság többet keresne a megtakarításain.

Spanyolország és Portugália ezzel szemben feltehetően bajba kerülne a még mindig jelentős külső adósságai miatt. Mindenesetre, ha a kamatok emelkedése egy gyorsuló globális növekedés mellett történne, akkor feltehetően még ezek az országok sem kerülnének rosszabb helyzetbe, mivel a növekedés segítene a külső adósságszolgálatban.

A folyó fizetési mérlegek jelenlegi konstellációinak kihatásai azonban túlterjednek a rövidebb távú kamatszint alakulásán. Ha a mostani helyzet további néhány évig fennáll, akkor az eurózóna eljuthat addig a pontig, amikor csak hitelező országokból fog állni. Ezek közül egyeseknek (Németországnak és Hollandiának) nagy, míg másoknak (a periféria országainak) kicsi lesz a nettó külső eszközpozíciójuk.

Ennek fontos politikai következményei lennének. Először is, ilyen eurózónán belüli érdekkonfliktusok feltehetően kevésbé lennének akut jellegűek azokhoz képest, amelyek egy évtizeddel ezelőtt a válság során alakultak ki, amikor a hitelező országok kötelezve voltak arra, hogy megmentsék az adós államokat, amelyek viszont azt érezték, hogy rájuk kényszerítik a megszorításokat.

Még általánosabban szólva, a hitelező országok – különösen Németország – relatív súlya csökkenni fog. Emiatt túlzónak tűnnek azok az aggodalmak, amelyeket egyesek, például Soros György, fogalmaznak meg, miszerint az eurózóna egy kétszintű klub marad, amelyben a hitelező államok feltételeket kényszerítenek az adós országokra.

Ez azonban nem jelenti azt, hogy az új dinamika nem kockázatmentes. Ha a korábbi adós államok – azzal szembesülve, hogy csökken a hitelezői nyomás vagy a kockázati felárak szintje – kevésbé prudens költségvetési politikát folytatnak, akkor az államadósságuk tovább fog nőni. Ily módon a következő válság feltehetően teljesen különbözni fog az előző krízistől.

Amikor a legutóbbi eurózóna-válság elkezdődött, akkor a periféria országaiba irányuló jelentős tőkebeáramlás inflációs nyomást eredményezett, a források elvonódtak az exporttól, és az állami bevételek szintje erősnek tűnt. Aztán a tőkebeáramlás hirtelen visszafordult, ami a hazai bérek és árak csökkenését tette szükségessé az eurózóna átlagához képest annak érdekében, hogy a forrásokat visszatereljék az export felé. A legtöbb országban az állami bevételek csökkentek, ahogy a belföldi gazdasági aktivitás, például az építőipar jóval gyorsabb ütemben esett vissza, mint ahogy az export erősödött. Ebből adódóan a periféria gazdaságai mély recesszióba zuhantak.

Tovább rontja a helyzetet, hogy mivel egy exportvezérelt fellendülés kevesebb állami bevételt eredményez az áfa miatt, a látszólag erős államháztartás gyorsan jelentős mértékben deficitessé válhat. Görögország esetében ezt a problémát tetézte az is, hogy a fellendülés éveiben a nagy költségvetési deficiteket teljes mértékben tőkebeáramlásból finanszírozták. Amikor a tőkebeáramlás leállt, az államháztartás egyenlege nagymértékben romlott.

Jelenleg az eurózóna országaiba áramló tőke mértéke nem nagy, ezért egy válság miatt nem kellene külső egyensúlytalansággal megküzdeniük. Nem lenne szükségük jelentős kiigazításra a bérek és az árak terén, és az állami bevételek is viszonylag stabilak maradnának.

Ha a kockázati prémiumok emelkednének, akkor az azért következne be, mert a hitelezők kételkednének abban, hogy az államok képesek hosszú távon magukat finanszírozni a növekedési várakozások lefelé történő módosítása vagy egy olyan belpolitikai patthelyzet miatt, amelyben az adófizetők és a kötvénytulajdonosok egymással ellentétes oldalon állnának. A belföldi kötvénytulajdonosok lennének valószínűleg az elsők, akik felismerik a potenciális kockázatokat, ami tőkekivonási hullámot válthatna ki.

Ilyen esetben az Európai Stabilitási Mechanizmustól (ESM), az eurózóna mentőalapjától érkező hitel csupán azt érné el, hogy tovább erősödne a tőkekivonás mértéke. Ennek ellenére az ESM átalakítása Európai Monetáris Alappá az egyik fő témája az eurózóna kormányzási reformjának. A követendő modell a Nemzetközi Valutaalap (IMF) lenne, amely azzal szerzett megbecsülést, hogy kezelte a tőkeáramlások hirtelen bekövetkező megfordulásának következményeit. Ez utóbbi válság azonban nem az a fajta krízis, amelyen a tőkebeáramlástól most kevésbé függő eurózóna várhatóan majd átesik.

Az IMF lemásolása helyett az eurózóna vezetőinek arra kellene fókuszálniuk, hogy erősítsék a pénzügyi rendszer ellenálló képességét, hogy biztonsági szelepként szolgálhasson bármilyen fokozódó nyomás esetén, ami elkerülhetetlenül bekövetkezik a külső államadósság néhány eurózóna-országban történő növekedése miatt. Ha valóban beüt egy válság, akkor az ESM forrásait talán inkább arra kellene felhasználni, hogy megelőzzék az eurózóna pénzügyi rendszerén belüli problémák továbbterjedését (a dominóeffektust), mint hogy hiteleket nyújtsanak olyan országoknak, amelyek mélyen gyökerező belső problémákkal küzdenek.

Egy küzdelmes évtized után az eurózóna a viszonylagos stabilitás szigete egy háborgó tengeren. Ahhoz, hogy ez így maradjon, az eurózóna vezetőinek emlékezniük kell arra a sarkalatos igazságra, hogy egyetlenegy, alapvetően országon belüli gondnak számító problémát sem lehet megoldani külföldről érkező hitelekkel vagy transzferekkel.

Copyright: Project Syndicate, 2018

www.project-syndicate.org