Az eurózóna többletének pénzügyi okai

Az eurózóna folyó fizetési mérlegének többlete 2017 decemberében minden idők rekordszintjére, 391 milliárd euróra nőtt, ami miatt ismét elhangzanak a Németországnak címzett szokásos felhívások, hogy a költségvetési politikáján keresztül Berlin „tegyen többet” az egyensúlytalanság megoldása érdekében. Az ilyen szakpolitikai receptek azonban félrevezetők, mivel nem teljesen veszik figyelembe a pénzügyi mérleg fizetési mérlegben betöltött szerepét vagy a monetáris politika súlyát a nemzetközi pénzügyi áramlások befolyásolásában.

Természetesen Németország fedi le az eurózóna külső többletének legnagyobb részét.

Ehhez kapcsolódóan három érvelést szoktak jellemzően felhozni, amikor a német hatóságokat arra szólítják fel, hogy a költségvetési politikát ennek az egyensúlytalanságnak a kezelésére használják fel. Először is, miután a folyó fizetési mérleg az adott ország megtakarításai és beruházásai közötti különbséget tükrözi, Németországról azt tartják, hogy túl sokat takarít meg, és túl keveset ruház be. Ezen elgondolás szerint a beruházásorientált fiskális élénkítés egyszerre növelné a hazai beruházásokat és csökkentené a megtakarításokat.

Továbbá a lazább fiskális politika élénkítené a német belföldi fogyasztást, ami magasabb importot és a folyó fizetési mérleg kisebb többletét eredményezné. Emellett, miután Németország kiinduló költségvetési pozíciója alapvetően erős, a német import növekedésének pozitív átterjedő hatása lenne az egész eurózónára.

Németország szemszögéből ezen érveléssel szemben a legnyilvánvalóbb ellenvetés az, hogy nem a német állam felelőssége a nemzetközi kereslet kezelése. Még fontosabb, hogy a német fiskális élénkítésre vonatkozóan jellemző érvelés azt tükrözi, hogy a közgazdászok tévesen mérik fel a pénzügyi áramlások potenciálisan domináns szerepét a fizetési mérlegben. Ahogy a legtöbb makrogazdasági modell, úgy a fizetési mérlegre vonatkozó elemzések sem veszik megfelelően számításba a pénzügyi szektort és a pénzügyi áramlásokat.

A fizetési mérleg hagyományos megközelítése a folyó fizetési mérleget a makrogazdasági helyzet és az árfolyamok függvényeként határozza meg, és csak ezt követően veszi figyelembe a pénzügyi mérleget mint kiegyensúlyozó elemet.

Ez a megközelítés azonban nincs tekintettel arra a tényre, hogy a folyó fizetési mérleg és a pénzügyi mérleg meghatározása egyszerre történik, és ez az ok-okozati összefüggés mindkét irányban fennáll. Vagyis felmerül a kérdés, miért nem fordítjuk meg a sorrendet. Elvégre is vannak olyan időszakok, amikor megfelelőbb lenne az adott ország pénzügyi kondícióit és az ahhoz kapcsolódó pénzügyi áramlásokat elsőként figyelembe venni, majd ebben a kontextusban interpretálni a makrogazdasági kondíciókat és a folyó fizetési mérleget.

A német fizetési mérleg legnagyobb ismétlődő sokkja nem a reálgazdaságból, hanem a pénzügyi kondíciókból származik.

Az Európai Központi Bank (EKB) az irányadó és a piaci kamatokat jóval az egyensúlyi szint alá vitte le. Továbbá, függetlenül attól, hogy eszközvásárlási programja hatékonynak tekinthető-e reálgazdasági szempontból, az EKB intézkedéseinek egyértelmű hatásuk van a belföldi pénzügyi kondíciókra és a nemzetközi pénzügyi áramlásokra.

A Bundesbank 2017 márciusában megjelent havi jelentése szerint az „EKB eszközvásárlási programja nagymértékben átalakította a német portfólióberuházásokat az elmúlt években”. Hasonlóképpen 2017 júliusában Benoit Coeuré, az EKB igazgatótanácsának tagja elismerte: „Úgy látszik, hogy az EKB eszközvásárlási programja jelentős nemzetközi tőkeáramlásokat váltott ki.”

Az adatok megerősítik ezeket az állításokat.

A 2017 decemberéig eltelt 12 hónapban Németország folyó fizetési mérlegének többlete 257 milliárd euró volt (ez a GDP közel 8 százalékának felel meg), és a nettó portfólióberuházások kiáramlásának mértéke 206 milliárd euró volt (ami a GDP mintegy 6 százalékának felel meg).

Miután a rendkívüli módon laza monetáris politikai intézkedések eddig nem látott – de előrelátható – torzulásokat okoznak Németország és az eurózóna pénzügyi mérlegében, meggondolatlanság azt kérni, hogy a német költségvetési politikát is lazítani kell a folyó fizetési mérleg egyensúlytalanságának kezeléséhez. Még ha Németország lazítaná is a költségvetési politikát, a német befektetők akkor is helyeznének ki forrásokat külföldre, amíg a belföldi kamatok ennyire alacsonyak, és amíg az EKB kész vásárolni a magasan árazott értékpapírokat, illetve a hozamok máshol vonzóbbak.

Amikor az EKB hozzákezd jelenlegi politikájának megváltoztatásához, és erre a nemzetközi pénzügyi áramlások is reagálnak, akkor történik majd meg az eurózóna és Németország fizetési mérlegének kiigazítása, és a folyó fizetési mérleg nagy többletei német fiskális élénkítés nélküli is csökkenni fognak.

A közgazdászok kétségkívül a folyó fizetési mérleg pozícióira fognak rámutatni, hogy magyarázatot adjanak a történésekre. A meghatározó tényező azonban másutt lesz.

A jövőre nézve a befektetők bölcsen tennék, ha fontolóra vennék az eurózóna idei fizetési mérlegének elemzését. Ezt az analízist a pénzügyi áramlásokkal, és nem a folyó fizetési mérleggel kell kezdeni.

www.project-syndicate.org