Kiváló kiváló vállalatok

Mai világunkban az internet által egyre könnyebb az információhoz való hozzáférés. Hol vannak már azok az idők, amikor a vállalati jelentések postán érkeztek meg, és még számított, hogy ki mikor kapja meg őket? Egy-egy részvény kiválasztásánál a befektetőknek mind nehezebb információs előnybe kerülniük a versenytársaikhoz képest. Így felértékelődnek azok a helyzetek, amikor egyes piaci szereplők az azonos informáltság ellenére szisztematikusan rossz döntéseket hoznak.

Ilyennek tűnnek a vállalati kivá­lások (spin-off) esetei, amelyek évtizedek óta jutalmazzák a velük foglalkozó befektetőket.

Egy 1993-ban a The Journal of Financial Econo­mics­ben megjelent amerikai tanulmány azt találta, hogy a ki­váló cégek átlagosan 30 százalékkal teljesítették felül az S&P 500-at a következő három évben, míg az anyacég (amelyből kiváltak) 18 százalékkal múlta felül az indexet. A Deloitte globális piacokon végzett, 2000 és 2014 közötti időszakot vizsgáló elemzése pedig arra jutott, hogy a szétválást követő egy évben a kiváló cégek átlagosan 21 százalékot vernek a piacra, míg az anyák 13 százalékkal teljesítenek felül.

De a szétválások nem csak az utólagos teszteken tel­jesítenek jól.

A Joel Greenblatt által irányított Gotham Capital nevű amerikai hedge fund közel 40 százalékos éves hozamot ért el 1985 és 2006 között, nagyrészt spin-off helyzetekből profitot realizálva. Az általa írt You Can Be a Stock Market Genius című könyv – amely szenzációhajhász címe ellenére nagyon hasznos ol­vasmány a részvénypiacok iránt érdeklődők számára – részletesen foglalkozik a spin-off szituációkban rejlő befektetési lehetőségekkel.

A vállalatok életpályájuk során a növekedéssel pár­huza­mosan általában egyre bonyolultabbá, szerteágazóbbá válnak. Egy idő után egy logó mögé egyre több, egymáshoz kevéssé kapcsolódó tevékenység összpontosul, ami problémákat is felvet. Egyrészt egyre nehezebb ösztönözni a menedzsment tulajdonosi szemléletét, mert a társaság részvényei már nem feltétlenül függnek az adott üzlet­ág jó teljesítményétől, könnyen leronthatja őket egy másik vállalatrész problémája.

Másrészt a befektetők számára is egyre bonyolultabbá válik a vállalat, ami a részvények alulértékeltségéhez vezethet.

Különösen igaz ez, ha az egyik üzletág jó teljesítményét lehúzza a másik problémája, mert az elemzők és befekte­tők sokszor a konszolidált (teljes cégszintű) eredményekre fókuszálnak. Ezt látva szokott több menedzsment arra a döntésre jutni, hogy a(z anya)vállalat szervezze külön cég­be a nem alaptevékenységnek tekintett üzletágát (kiváló vállalat), és annak részvényeit ossza ki a tulajdonosainak. Ezt hívják spin-offnak.

Mindezek a tényezők egyben meg is ágyaznak a szétváló vállalatok későbbi jó teljesítményének. A motiváltabb, fókuszáltabb menedzsment jobb döntéseket hozhat mindkét vállalat esetében. Az anyacég remélhetőleg javuló eredményeit már nem fedik el a kiváló vállalat problémái. Mindkét utódvállalat megtalálhatja a maga természetes befektetőit.

És hogy miért teljesít általában jobban a kiváló vállalat az anyánál? Jellemzően ez az üzletág a vállalat kevésbé meghatározó, de sokszor (legalább átmeneti) gondokkal küszködő része, amelyben csak a bajt látják a befektetők.

Amikor megtörténik a spin-off, gyakran ezt az újonnan kapott részvényt automatikusan eladják a befektetők, mert nem ezért az üzletágért vették a vállalat részvényeit eredetileg.

Ráadásul mivel a tőkepiacokon egyre meghatározóbbá válnak a passzív indexkövető alapok (ETF-ek), jelentős eladási nyomással szembesülhet a kiváló vállalat az első napokban, hiszen ezen alapoknak muszáj szabadulniuk a nem kívánt és nem indextag részvénytől.

További probléma, hogy a kiváló vállalat mérete jellem­zően sokkal kisebb az anyáénál, így a nagy intézményi befektetők kapnak egy számukra túlságosan kicsi új po­zíciót a portfóliójukba, amit értelmetlen tartaniuk. Összességében a kiváló vállalatnak nagy számban lesznek olyan tulajdonosai, akik nem akarnak azok maradni.

Így a kiváló vállalatok kezdetben sokszor kereskednek nyomott áron.

Philip Tetlock Superforecasting című könyvének a fő meg­állapítása, hogy az előrejelzéseink során legtöbbször azért tévedünk, mert túlságosan az adott helyzet részleteire, egyedi sajátosságaira fókuszálunk (belső nézet) ahelyett, hogy megnéznénk, mi szokott történni átlagosan az ilyen helyzetekben (külső nézet). Ezt a gondolkodási hibát Da­niel Kahneman – Nobel-díjas viselkedési közgazdász – is kiemeli a Gyors és lassú gondolkodás című írásában.

A spin-off eseményekre különösen igaz ez a helyzet. A kiváló cégek közelről nézve általában csúnyák. Sokszor méretben túl kicsik a nagy intézményi tulajdonosoknak, nem ezért az üzletágért vették az anyacéget, esetleg rövid távú problémák is vannak ezzel a társasággal. Közben távolról nézve – a múltbeli teljesítmény alapján – nagyon vonzó befektetések ezek a vállalatok. Bár nem minden spin-off aranybánya, de a múlt alapján, ha valahol legközelebb a spin-off kifejezést halljuk – érdemes lesz figyelnünk!