Túlfűtöttség, vagy mégsem?

Az elmúlt másfél évben mutatott kimagasló gazdasági teljesítménnyel kapcsolatban rendre felmerül, hogy a hazai gazdaság növekedése meghaladja a potenciális növekedést, így a kibocsátási rés pozitívvá vált, amit már egyes mutatók túlfűtöttségre utaló jelei is tükröznek. A dinamikusan emelkedő bérek, az infláció és ezen belül a trendinflációs mutatók gyorsulása a klasszikus ár-bér spirált idézik, a lakásárak és a bérleti díjak robbanásszerű emelkedése láttán sokan buborékot sejtenek. A hitelkiáramlás már a válság előtti időket közelíti, a külkereskedelmi és a folyó fizetési mérleg többletének olvadása szintén túlfűtöttségre utalhat. Érdemes azonban árnyalni a felsorolt trendek mögötti folyamatokat, hogy ezek közül valóban mindegyik ugyanazt a képet mutatja-e, vagy egyéb tényezők is hozzájárultak az egybeeséshez.

Az elmúlt évek kirobbanó bérnövekedése mögött döntően az akut munkaerőhiány áll, amely az egész régióban tapasztalható. Ennek háttere pedig a gazdasági növekedés által teremtett munkahelyek mellett a kivándorlás, valamint a munkaerő-tartalék nem megfelelő képzettsége és elhelyezkedése, ami strukturális jelenség. A bérfelzárkózás az egész régióban elindult, a régiós országok is versenyeznek egymással. Ezt nem igazán lehet monetáris politikai eszközökkel lehűteni, feltehetően addig fog tartani, amíg a régiós bérek elérik a nyugati bérszint akkora hányadát, amely mellett már megéri otthon maradni. Noha a hazai bérköltségeket mérsékli a munkáltatói terhek hat éve tartó csökkentése, egyes szolgáltatói árakban – amelyek részei a maginflációs mutatóknak – egyértelműen látszik a költségoldali nyomás, mivel a kereslet növekedésének köszönhetően a vállalkozások nagyrészt át tudják hárítani a költségek emelkedését.

A lakásárak és a bérleti díjak elszállását a befektetők és a rövid távra lakást kiadók indították el, és a budapesti ingatlanpiacon több ezer lakást érintett. Emellett a kínálat – főleg az új lakásoké – növekedése nem volt elégséges ahhoz, hogy fékezze az árak emelkedését. Ugyan érdemben nőtt a lakásátadások száma az elmúlt években, ez azonban csak a szinte történelmi mélyponthoz képest elmozdulás, a tavaly átadott lakások száma fele az évente kívánatos mennyiségnek. Ez egyáltalán nem utal túlfűtöttségre, különösen ha figyelembe vesszük, hogy a válság utáni nyolc évben kiesett építéseket sem pótolta a piac. Mégis azt tapasztaljuk, hogy az építőipar még ennyi lakás építésével sem tud megbirkózni, mivel minden szektorban egyszerre futottak fel az építkezések. Így az a paradox helyzet áll elő, hogy a lakásárak fékezéséhez több lakás építésére lenne szükség, ez azonban még jobban felhajtaná a kivitelezési költségeket. A lakásárak elszabadulása a 2014-es mélyponthoz képest meredeknek tűnik, ám a tavaly év végére elért szint illeszkedik a hosszú távú trendhez, valamint a bérek hosszú távú alakulásához.

A kihelyezett lakossági hitelek mennyisége közelíti a válság előtti szintet, azonban több tényezőt is figyelembe kell venni. Egyrészt az átlagos nettó bérek bő kétszeresükre, 120-140 százalékkal nőttek az elmúlt tíz-tizenkét év során. Másrészt megszűnt a devizahitelezés, amire a bőséges hazai forrásnak, a felépülő betétállománynak köszönhetően amúgy sincs szükség. Harmadrészt az MNB hitelfékszabályokkal védi a lakosságot a túlzott eladósodástól. Negyedrészt kifejezetten alacsonyak a hitelkamatok, az MNB pedig sikerrel tereli a bankokat és a hitelfelvevőket a fix kamatozású hitelek irányába. A háztartások hitelállománya emellett a GDP 15 százaléka alá csökkent, amely mind az Európai Unióban, mind a régióban kifejezetten alacsony érték, miközben tíz év alatt a háztartások nettó pénzügyi vagyona a háromszorosára, 45 ezermilliárd forintra nőtt. A megtakarítások számottevő növekedése szintén nem utal túlfűtöttségre, mivel a háztartások a növekvő jövedelmeket csak részben költik el a fogyasztásra.

A külkereskedelmi és a folyó fizetési mérleg többlete 2016-ban érte el mindenkori csúcsát, ahonnan tavaly év végéig érdemben csökkent. Ennek hátterében jórészt a belső kereslet megugrása miatti importnövekedés áll, míg az exportot néhány egyszeri tényező is fékezte (mint a járműipari WLTP szabvány vagy az alacsony vízállás miatt kieső gabonakivitel). A külkereskedelmi mérleg többlete mintegy 4,6 milliárd euróval mérséklődött idén márciusig, ebben azonban lényeges szerepe volt az energiahordozók árainak 2016 végétől látható felfutásának, ami rontotta a cserearányt. Ez önmagában 1,7 milliárddal rontotta az egyenleget, enélkül csupán mintegy hárommilliárd euróval csökkent volna a külkereskedelmi többlet. Tehát az egyenleg romlását részben a hazai konjunktúrán kívüli tényezők okozták.

Összességében tehát valóban vannak túlfűtöttségre utaló jelek, amelyek részben strukturális okokhoz köthetők, de ha mélyebben vizsgáljuk a jelenségeket, nem annyira aggasztó az összkép.