Felgyorsult az átalakulás a monetáris politikában

A 2020-as év és a koronavírus-járvány nyomán kialakuló válság új világot hozott a monetáris politikában is. Az új helyzet azonban nem kizárólagosan a járvány következménye, az csupán felgyorsította az átalakulást, gyökerei a 2008-as válságban és az azt követő válságkezelésben keresendők.

A monetáris politika végső célja, az árstabilitás elérése, illetve a fenntartása évtizedek óta nem változott, de az eszközrendszere és a gazdasági környezete gyökeresen átalakult. A 2008-as válság után bekövetkezett a nulla közeli kamatok kora, amelyre csak ráerősített, hogy az eszközvásárlási programok nyomán soha nem tapasztalt forrásbőség volt a gazdaságban. Az Európai Központi Bank (EKB) szempontjából ugyanakkor az elmúlt bő egy évtized nem tekinthető sikeresnek, ha a 2 százalékos inflációs célját vesszük figyelembe. Annak ellenére, hogy az EKB az alapkamatát tartósan nulla százalék közelébe csökkentette, valamint jelentős összegben vásárolt állampapírokat és egyéb kötvényeket,

az eurózóna inflációja nem tudta tartósan megközelíteni a célt.

Ez a sikertelenség a koronavírus-válság idején még inkább kiütközött, bár hozzá kell tenni, hogy az EKB már azt megelőzően is nehéz helyzetben volt, hiszen 2019 második felében újra kellett indítania az eszközvásárlásokat, hogy támogassa a lassuló növekedést az övezetben.

A válság tehát rendkívül kedvezőtlen helyzetben érte az eurózóna jegybankját. Az alapkamat további csökkentésére nem volt már tere, az eszközvásárlási programok pedig korábban sem érték el a kívánt hatást. A fentiek okán az EKB-nak új szerepet kellett felvállalnia, amely korábban szinte elképzelhetetlen volt. A koronavírus-válság idején a jegybank már nem azért vásárol állampapírokat, hogy növelje a gazdaságban az aggregált keresletet, és inflációt generáljon, hanem azért, hogy támogassa a fiskális politika válságkezelését.

Jelen helyzetben a fiskális politika az, amely a kormányzati támogatások és az adócsökkentések révén ki tudja húzni a gazdaságot a válságból, ugyanakkor ennek ára van, a hiányok elszállnak, és emelkedik az államadósság.

Ezt egy bizonyos szint után a befektetők már nem tolerálnák, így a kamatok elkerülhetetlenül emelkedni kezdenének, hacsak a jegybankok nem jelennek meg a kötvénypiacokon, biztosítva az államkötvények iránti szükséges keresletet.

Vagyis lényegében monetáris finanszírozás valósul meg, bár nem abban az értelemben, amitől a tankönyvek óvnak minket, mivel a finanszírozás ez esetben a jegybanki cél érdekében, nem pedig annak ellenében valósul meg. Az EKB legnagyobb félelme, hogy a fiskális politika túl hamar fogná vissza a költekezést, amely így visszavetné a kilábalást is, és a gazdasági kilátások romlása miatt a kamatok emelkedését vonná maga után. Ebben az esetben

az EKB teljes válságkezelése kárba veszne, hiába vásárolt fel tekintélyes mennyiségű állampapírt, a kamatokat nem tudta alacsonyan tartani, és az aggregált keresletet sem tudta megfelelő mértékben élénkíteni.

Elsősorban ez a magyarázata annak, hogy miért foglalkozik egyre többet az EKB a fiskális politikával, és miért hangsúlyozzák a közleményekben egyre inkább, hogy az eszközvásárlási programokat hosszabb időn át fenn kívánják tartani, mivel mindenáron el akarják kerülni, hogy a fiskális politika túl hamar szigorításba kezdjen.

A fentiek nyomán nem nehéz észrevenni a hasonlóságokat a japán monetáris politikával. A nulla közeli kamatok ellenére visszafogott inflációval, egyes években ráadásul deflációval küzdő szigetországban a jegybank már évek óta feladta, hogy a kamatpolitikájával próbálja meg támogatni az aggregált keresletet.

A kérdés az, hogy az EKB sikeresebb lesz-e, elkezd-e emelkedni az infláció az euróövezetben, ami mozgásteret biztosítana a jegybank számára, vagy hasonlóan a Bank of Japanhez a kamatpolitika hosszabb távon háttérbe szorul.

A hazai helyzet némiképpen hasonló az EKB-éhoz. Az MNB eszközvásárlásai­ban az infláció felpörgetése már nem is jelenik meg célként, nincs is rá szükség, tekintve, hogy Magyarországon az utóbbi időben a kereslet visszaesése ellenére a cél feletti infláció volt inkább probléma. Erre ráerősít a jegybank sterilizációs politikája is, amelynek eredményeképpen a pénzbőség az eszközvásárlások nyomán nem emelkedik a gazdaságban. A cél itt inkább a fiskális politika támogatása az állampapírpiaci sokkok és kilengések megakadályozása révén, a hozamgörbe kontroll alatt tartása segítségével.