Miért emelkedtek a fejlett piaci kötvényhozamok?

2022. év elejétől a globális hosszú államkötvény hozamok jelentős volatilitás mellett érdemben emelkedtek. Az USA 10 éves hozamok 2 százalék alatti szintről 5 százalékra emelkedtek. Az USA és a dollár globális pénzügyi piaci szerepe miatt a fejlett országok hosszú hozamai mind nyomás alá kerültek. 2022 őszén az Egyesült Királyság kötvénypiaca súlyos turbulenciába került, amely a biztosítási szektorán keresztül pénzügyi stabilitási kockázattal szembesült, és a feszültség hozzájárult a kormányváltáshoz. Idén augusztusig látszólagos nyugalom jellemezte a 10 éves USA-hozamokat, azonban azóta folyamatosnak tekinthető emelkedés ment végbe, majd október végétől némi korrekció figyelhető meg, de a hozamok november elején is 4,6 százalék fölött tartózkodtak.

A gyors ütemű és tartós hozamemelkedésnek három fő oka van. Az inflációs pályákkal összefüggésben a jegybankok folytatták a monetáris szigorítást, miközben a fiskális pályák lazultak és újabb geopolitika feszültségek rázták meg a világot.

Az infláció emelkedésének tartóssága számos jegybankot a hosszabb ideig magas kamatszint („higher for longer”) bejelentésére ösztökélt. Bár a Fed júliusi kamatdöntésével az 5,25-5,5 százalékos irányadó ráta célsávval elérhette a kamatemelési ciklus tetőpontját, a hosszabb ideig tartás fokozatosan árazódott be a várakozásokba. Az elmúlt hónapok fő kérdése a fejlett országok kamatpályájának formájára utalt: Matterhorn vagy Table Mountain? Azaz, egy hegyes csúccsal rendelkező gyors esésű vagy egy fennsíkszerűen, hosszan magas szinten tartott kamatpálya várható. Noha a piaci árazásokból korábban arra lehetett következtetni, hogy a Fed hamarosan kamatcsökkentésbe kezd, az utóbbi hónapokban egyértelművé vált, hogy tartósan magas szinten maradnak a kamatok. Ez a várakozás az utóbbi hónapokban az angol jegybank és az Európai Központi Bank kamatpályájában is érvényesült.

A restriktív kamatpálya mellett a fejlett országok jegybankjai folytatják a mennyiségi szigorítást. A mennyiségi szigorítás során a jegybank mérlegfőösszege csökken, ezzel összhangban a pénzügyi rendszerben lévő likviditás mérséklődik. 

Így a monetáris politika mind a kamatpolitikájával, mind a mérlegpolitikájával hozzájárult a hozamok emelkedéséhez. 

A fiskális politika több tényezőn keresztül okozott hosszú hozamemelkedést az USA-ban. Egyrészt az adósságplafon rendezése óta rekordmennyiségű állampapírt bocsátott ki az USA Pénzügyminisztériuma. A hosszú lejáratú államkötvényekre a kibocsátáshoz képest csekélyebb volt a kereslet, mivel a hagyományos vevők közül a külföldiek kisebb arányban növelték állományukat, míg a Fed leépíti az állampapír-állományát és már nem veszi a kötvényeket. Az állampapír kereslet-kínálat elmozdulásán felül, az USA idei és elkövetkező öt évben várható 6-7 százalékos hiánypályája sem túl biztató a hozamokra nézve. Az USA adóssága továbbra is gyors ütemben növekszik, és egyelőre nem látszódik a stabilizálódás a fiskális pályában, amit a kötvénybefektetők egyetlen ország esetében sem szoktak díjazni.        

Egyrészt az utóbbi években megindult világpolitikai átrendeződés miatt az országok egy része elkezdte leépíteni az USA államkötvény tartását. 2019 vége óta Kína, Szaúd-Arábia és Brazília a legnagyobb nettó eladók. Kevéssé geopolitika okból, inkább árfolyamvédő intervenciók miatt, de Japán szorosan követi őket az állomány csökkentésében. A folyamat eredője, hogy az USA államadósságának tulajdonosok szerinti bontásában a külföld aránya a 2020. év eleji 41 százalékról 29 százalékra csökkent. Ugyanakkor a geopolitika zavarok ellentétes hozamhatásúak, mert a konfliktusok esetén számos befektető az USA államkötvénybe menekül. Utóbbi hatás egyértelműen hozamcsökkentő. A geopolitika folyamatok tehát egyidőben vegyesen hatnak az USA államkötvény hozamokra. 

Milyen következményei lehetnek a hozamemelkedésnek? A fejlett és a feltörekvő országokban is pénzügyi kockázatokat okozhat. Az USA-ban a jelzáloghitelek kamata 8 százalékra emelkedett, ami a lakóingatlan-piacon erőteljes lassulást eredményez. A hitelkártya-tartozások késedelmi rátája 1991 óta a legmagasabb értékre emelkedett. A főbb fejlett és feltörekvő piaci devizák gyengültek a dollárral szemben 2021 óta. Számos feltörekvő ország esetében megnőtt a csődkockázat és a tőkepiacokon a fejlett országok elszívó hatása egyre erősödik a feltörekvő országok kárára. Mind a fejlett, mind a feltörekvő országokban az államadósság és a vállalati adósságok refinanszírozása magasabb kamatokon valósul meg az előttünk álló időszakban. 2024. októbertől jelentősen növekedni fog a korábban kibocsátott kötvények utáni tőketörlesztési és kamatfizetési kötelezettség. Mindezek jól jelzik, hogy a hozamemelkedések számos kockázatot tartalmaznak. 

Felmerülhet a kérdés, hogy látható-e az enyhülésnek bármely jele? Ha az USA-ban az infláció magas szinten marad, a hosszú hozamok 2024-ben is a jelenlegi szinten vagy afölött alakulhatnak. Hazánk szempontjából jó hír, hogy az euróövezeti inflációs pálya a vártnál kedvezőbben alakult és a 2023-as októberi előzetes inflációs adat már 2,9 százalékos rátát jelzett. Mindez az inflációs célhoz történő közeledést is jelzi, amely tendencia, ha fennmarad, az az európai hozamkörnyezetre is leszorító hatású lehet.