Maradt-e még lendület az aranylázban?

Három hónappal az évzárás előtt úgy tűnik, hogy a 2024-es év egyik legnagyobb nyertese az arany lehet, hiszen a nemesfém szeptember 23-ig nagyjából idén 24 százalék körüli hozamot mutatott fel. Ráadásul mindezt úgy, hogy a legnagyobb átmeneti korrekció is csak 6,5 százalék volt. A folyamatos csúcsdöntések hatására az év során a piaci pozicionáltság egyre inkább tolódott el az extrémebb értékek felé; olyannyira, hogy az amerikai árutőzsdén (COMEX) az alapkezelők nettó long kitettsége már a 91. percentilisben jár, tehát abszolút aranylázban égnek a kereskedők.

Amikor szinte folyamatosan csúcsot dönt egy befektetési termék, joggal tehetjük fel a kérdést, hogy érdemes-e még beszállni, kergetni az árfolyamot, vagy jobb türelmesen várni egy korrekcióra, ami talán csak sokára és magasabb ár mellett jön? 

Strukturális szempontból három olyan tényezőt érdemes kiemelni, amelyek támogathatják az arany árának további emelkedését, különösen akkor, ha a befektetési időtávot hetek helyett inkább negyedévekben mérjük. Iyen

• a várhatóan markánsan nem emelkedő amerikai reálhozam,
• a jegybankok töretlen aranyvásárlási szándéka
• és az arany ETF-ek terén látott pozitív beáramlási fordulat.

Sokkal lazább a kapcsolat a reálhozammal mint korábban

Historikusan az arany ára és az amerikai 10 éves reálhozam – amely a 10 éves nominális hozam és a várt infláció különbsége – között negatív korrelációt figyelhettünk meg. Ez azt jelenti, hogy amikor alacsony volt a reálhozam, akkor a befektetők jellemzően az alternatív eszközök irányába mozdultak el, míg amikor a reálhozamok magasabbak voltak, akkor az arany tartásának alternatív költsége megemelkedett, ami lefelé irányuló nyomást helyezett a nemesfémre. Ez az inverz kapcsolat hosszú éveken át fennállt, és egyik legfőbb hajtóereje volt a 2000 és 2011 közötti emelkedésnek az arany piacán. Azonban 2022-ben felbomlott a korábbi mintázat. Azt láthatjuk, hogy az arany úgy emelkedett újabb és újabb csúcsra, hogy közben az amerikai 10 éves reálhozam érdemben emelkedett a Fed kamatemelési ciklusa alatt. 

Persze a korreláció nem feltétlenül jelent kauzalitást, azaz csak azért, mert e két változó között létezik együttmozgás, nem biztos, hogy a reálhozam emelkedésére az arany ára biztosan csökkenni fog. De a közgazdasági intuíció mégis azt sugallja, hogy amennyiben a jelenlegi 1,6 százalék körüli szintekről a reálhozam nem emelkedik érdemben tovább, akkor az arany tartásának alternatív költsége sem nő, tehát ebből a szemszögből nem nehezedik eladói nyomás az arany árfolyamára.

Mi okozhatná mégis a reálhozam jelentős emelkedését? Egyrészt az, ha a Fed hirtelen kamatemelési ciklusba kezdene, amely váratlanságából adódóan vélhetően hozamemelkedést váltana ki a hozamgörbe minden lejáratán. Másrészt az, ha a tartósan magas költségvetési hiány miatt a piac kierőszakolná az érdemben pozitív lejárati prémiumot a hosszú lejáratú állampapírokon. Harmadrészt pedig, ha az infláció hirtelen beszakadna, bár a Fed reakciófüggvényéből fakadóan a hosszú hozamok terén ekkor is az irány egyértelműen inkább lefelé lehet.

Természetesen egyik szcenárió sem lehetetlen, sőt a második opciót egy ideje már sokan emlegetik, de mégis úgy gondolom, hogy amennyiben megvalósul a soft landing Amerikában, úgy valószínűleg a reálhozam egy jó ideig még nem dolgozna az arany ellen.

Ha pedig mégis recesszióba zuhanna a gazdaság, akkor a hosszú hozamok csökkenésével párhuzamosan a reálhozam is zsugorodna, ami mérsékelné az arany tartásának alternatív költségét, potenciálisan növelve az arany iránti keresletet. 

A jegybankok oldaláról folyamatos a flow

A piacon az intézményi befektetők mellett persze más oldalról is érkezhet vételi impulzus, ebben az esetben a jegybankok aranyvásárlási volumene volt meghatározó.

Ugyanis a jegybankok a 2008-as válságot követően átálltak az eladói oldalról, és elkezdték egyre inkább bővíteni az aranytartalékaikat. A dobogó tetején Oroszország áll, ahol 2008 óta 1885 tonna aranyat halmoztak fel, habár itt a 2014-es krími annexió után láthattunk igazán markáns növekedést. A második helyen Kína áll a maga 1664 tonnányi vásárlásával, melyet főként 2009 és 2015-ben hajtottak végre. Mindkét ország a Pax Americana leáldozásában és a multipoláris világrend elmélyítésében érdekelt, így az amerikai szankciók elől az arany jelenthet számukra vonzó menekülőeszközt. 

De nemcsak az oroszok és kínaiak vásároltak aranyat az elmúlt években, hanem számos NATO-tagország is, mint például Lengyelország vagy Törökország, ezek az országok a 2019 óta tartó vásárlásokat tekintve a dobogó 2. és 3. fokára léphetnek fel. A lengyelek nemcsak az orosz–ukrán háború kitörése után, hanem már négy évvel korábban elkezdték bővíteni az aranytartalékaikat, csakúgy mint a törökök; habár az ő esetükben sokkal inkább az unortodox monetáris politikába vetett hit lehetett a fő motiváció a geopolitikai mérlegelés helyett. 

Érdemes lenne a piaci szereplőknek elfogadnia, hogy a korábbi világrend megváltozott, a proxyháborúk egyre több térségben jelennek meg, miközben a gazdasági hidegháború már sok éve tart. Éppen ezért, ha holnap hirtelen véget érne az orosz-ukrán háború, az a nagy képben nem hozna változást, az eddig felhalmozott aranytartalékok nem fognak hirtelen leépülni, sőt valószínűleg a trend tovább tart majd. 

Historikus csúcson jön a lakossági aranyvétel? 

Végül pedig a lakosság által leginkább vásárolt arany ETF-ek mellett sem mehetünk el szó nélkül. Az aggregált arany ETF 2020 novemberében érte el a historikus csúcsot, azóta nagyjából 28 százalékkal vagyunk lejjebb. Persze ugyanezen időtávon a jegybankok összesen 1421 tonnányi aranyat halmoztak fel, tehát volt bőven vételi impulzus az arany ETF-ek eladói nyomása mellett. 

Az idei évet vizsgálva annyit látunk, hogy május közepén volt a lokális mélypont, azóta pedig 85 tonnányi aranyat vásároltak az ETF-ek. Nyilván nem véletlen, hogy az amerikai kamatpályával kapcsolatban pont májustól kezdődően tisztult a kép, akkor kezdett el a piac egyre több és több kamatvágást árazni, ami érdemi hozamcsökkenést eredményezett. 

Ha a csökkenő hozamkörnyezet hatására folytatódik a beáramlás ezekbe a termékekbe, akkor a jegybankokhoz csatlakozva az új befektetőkkel még inkább szélesedhet az a szegmens, amely strukturálisan támaszt nyújthat az arany árfolyamának. Habár taktikai szempontból rövid távon az extrém mértékű pozicionáltság jelenleg inkább óvatosságra inthet, strukturális szempontból, hosszú távon nézve azonban továbbra is kitarthat az aranyláz.