Equilor: A kamatvágás az eurózónában terjedő adósságválság miatt maradt el

A még április végén a piaci szereplők által várt újabb 25 bázispontos kamatcsökkentés elmaradásának oka, hogy idő közben egyre jobban elterjedni látszik az adósságválság az eurózónában, amely a görög után spanyol és portugál adóskockázati leminősítésekben öltött testet.

Ráadásul egy mai hír szerint már a francia pénzügyi kormányzat sem zárja ki, hogy belátható időn belül elveszti a lehető legjobb adóskockázati besorolását, amit az generál, ha meglépi a szükségesnek látszó költségvetési kiigazításokat.

Májusban – párhuzamban a nemzetközi trendekkel – romlott az ország kockázati megítélése a befektetők körében. Ez szokásosan a magyar befektetési eszközök eladásával, vagy legalábbis a kitettség csökkentésével járt együtt. Az MNB monetáris tanácsa a korábbi kamatvágásokat követően folyamatosan kihangsúlyozta, hogy további kamatcsökkentésekre akkor kerülhet sor, ha Magyarország kockázati megítélése azt lehetővé teszi. Amennyiben a magyar CDS emelkedését vizsgáljuk, amely a magyar államkötvények nemfizetése ellen biztosít, akkor elmondható, hogy a jegybank következetesen tartotta magát fogadalmához.

Ebben a tekintetben érdekességképpen érdemes azt is megvizsgálni, hogy a legutóbbi kamatcsökkentések esetében mikor milyen szinten állt az MNB által az utóbbi időben leginkább követett piaci kockázati ”indikátor”, az EUR/HUF keresztárfolyam. Jól láthatóan az aktuális kamatdöntés időpontjában szinte csak a 260-270 közötti sávban tartózkodó forint árfolyamokat lehet látni. Két kivétel van csupán, ebből is a 2009. januári emelendő ki, amikor a mt emelkedő CDS felár és gyengülő, 285 forint körüli euró árfolyam mellett is ”bevállalta” a kamatpolitika lazítását.
Mi újság az elfejtett inflációval?

Az elmúlt időszakban az MNB által kiadott jegyzőkönyvekben – amely a kamatdöntés körülményeit ecsetelte – egyre kevesebb szó esett az inflációs tényezőről. Pedig továbbra is jelentősen felülmúlja a jegybank középtávú inflációs célját az áremelkedés, bár a márciusi 5.9%-os éves alapú ütemről, áprilisra megkezdődött egy enyhe mérséklődés, 5.7%-ra csökkent az árnövekedés üteme, ám ez az Európai Unión belül így is a legmagasabbnak számít. Még mindig érezteti hatását a tavaly júliusi ÁFA emelés, ráadásul januárban ez jövedéki adó emeléssel is kiegészült, emiatt ragadt tartósan 5% fölött az infláció az utóbbi hónapokban. 
Az utóbbi időben romlott az elemzők inflációs várakozása, legtöbbjük az áprilisi 5.7%-os éves alapon számolt árindex látványosabb mérséklődésére csak az év hátralévő részében számítanak. A Reuters által közzétett elemzői konszenzus 2010-re 4.5%-os átlagos áremelkedést jelez, míg jövőre lehet 3% a pénzromlás üteme, tehát ekkor éri el a jegybanki célt.
Az inflációs várakozás megemeléséhez hozzájárult a forint elmúlt hetekben tanúsított gyengülése, az MNB egy korábbi számítása szerint – amely a forint erősödésére vonatkozott – minden 5 százalékpontos árfolyamváltozás 0.5-0.9% százalékponttal mozdíthatja el az inflációt. Ugyanakkor az árfolyam emelkedés negatív hatását továbbra is ellensúlyozza a gyenge belső kereslet
Mint arra a Monetáris Tanács (mt) legutóbbi kamatdöntő üléséről kiadott jegyzőkönyv is tanúbizonyságot tesz alapvetően nincs veszélyben az inflációs cél, a visszafogott kereslet következtében az infláció jövőre várhatóan az MNB célja alá csökken. 

A mai kamatdöntés kapcsán azt emelnénk ki, hogy a jegybank lényegében konzekvensen tartotta magát ahhoz az elmúlt időszakban szajkózott fogadalmához, hogy csak akkor kerül sor újabb kamatcsökkentésre, ha az ország kockázati megítélése nem romlik jelentősen. Mivel az eurózóna adósságválsága eszkalálódni látszik és emiatt a befektetők azt árazzák, hogy a törékeny európai gazdasági kilábalás megbicsaklik, a magyar piaci eszközök – több fejlődő piaci eszközzel egyetemben – alulsúlyozásra kerültek a külföldi intézményi befektetők portfoliójában. Így szinte elkerülhetetlen volt az MNB mai döntése. A kamat tartásának fő jelentősége így inkább a hiteles és konzekvens jegybanki kamatpolitika kialakítása szempontjából van, amely 2008 őszén, a pénzpiaci válság csúcsán komolyan sérült.
Hogy a 10 hónapon át tartó kamatcsökkentési ciklus csak megszakadt vagy teljes mértékben le is állt, azt ezen a ponton nehéz megmondani. Annyi bizonyos, hogy az eurózóna adósságválsága a következő hónapokban alapvetően határozza meg a magyar jegybanki alapkamat alakulását, ugyanis a befektetők ennek fényében ítélik meg a nem eurózóna tag, de európai államok gazdaságát is. Ezek ugyanis – főként az igencsak exportfüggő Magyarországgal az élen – nagymértékben függenek az európai kilábalás ütemétől.
A piaci indikációk, amelyek a 3 hónapos magyar diszkontkincstárjegy aukciós hozamát 5% környékén tartják, azt lehet mondani, hogy a befektetők a következő hónapokban számolnak egy újabb 25 bázispontos lazítással. Véleményünk szerint azonban a spanyol, portugál költségvetési kiigazítások, amelyekhez alkalom adtán más államok is csatlakoznak, nyomottan tartják a kockázatvállalási hajlandóságot, azaz csökkentik az európai, így a magyar tőkepiaci eszközök iránti keresletet. Emiatt nem számolunk újabb magyar kamatcsökkentéssel a következő néhány hónapban.