A csőd nem kiút, ezért nem működnének az eurókötvények

Európában alakulni látszik egy konszenzus arról, hogy a közös deviza válságát csak az oldhatja meg, ha eurókötvények formájában „közössé teszik” adósságukat. A tétel védelmezői gyakran utalnak az Egyesült Államok történetének első éveire, amikor Alexander Hamilton – az első elnök, George Washington pénzügyminisztere – kikényszerítette a szövetségi kormánytól, hogy vegye át egyes államoktól a függetlenségi háborúban felhalmozott adósságokat. Közelebbről megvizsgálva ezt a korai amerikai tapasztalatot, kiderül, hogy az sem hasznos analógiát, sem bátorító precedenst nem kínál az eurókötvények számára.

Először, egy-egy ország adósságának szövetségi átvállalása egészen más, mintha megengednék az egyes kormányoknak, hogy az összes tagállam által kollektív módon aláírt – közös törlesztési kötelezettségen alapuló – kötvényt bocsássanak ki. Annak idején Hamilton számára nem jelentett aggályt az adósmorál romlásának veszélye, mert a szövetségi kormány nem garantálta az államok későbbi adósságait.
Másodszor, ritkán említik, hogy az Egyesült Államok akkori, 40 millió dolláros szövetségi adóssága jóval több volt, mint az egyes államok – mintegy 18 millió dolláros – összesített tartozása. A pénzügyi stabilizálásban ennélfogva nem volt központi jelentőségű a tartozások átvállalása, a dolog inkább a közös ügyért folytatott harc természetes folyománya volt.

Harmadszor, akkortájt a kormány jövedelmeinek legfőbb forrását a külső határokon kivetett vámok és adók jelentették. Ennyiben a hatékonysági követelmények önmagukban is indokolták, hogy a szövetségi állam teljesítse az adósságszolgálati kötelezettségeket. Az államok háborús adósságainak szövetségi átvállalása a gazdaság fejlődésére is jótékonyan hatott: amint az államok tartozásai megszűntek, nem volt szükség helyi közvetlen adók kivetésére, amelyek gátolták volna a belső piac fejlődését.
Végezetül, a pénzügyi stabilizálás feltétele akkor egy mélyreható átstrukturálás volt.

Hamilton úgy számolt, hogy a szövetségi kormányhoz be tud folyni annyi bevétel, hogy a teljes adósságállomány után fizetni tudjon 4 százalékos kamatot, ami jóval alacsonyabb, mint az eredeti 6 százalékos ráta. Az állami és a szövetségi kötvényeket kézben tartó befektetőknek különböző lejáratú kötvényeket tartalmazó kosarat ajánlottak, amelyet úgy állítottak össze, hogy az átlagos adósságszolgálati költség 4 százalék legyen. A szövetségi kötvények hosszú lejárata miatt a refinanszírozási kockázat alacsony volt, ezzel a veszéllyel a kormánynak nem kellett szembenéznie.

Az első néhány évben az adósságszolgálat a szövetségi bevételek több mint 80 százalékára rúgott, ezért a legkisebb negatív sokkhatás csődbe juttathatta volna az újonnan létrejött államot. Szerencsére ennek éppen az ellenkezője történt: a függetlenségi háborút követő újjáépítési boom eredményeként rövid idő alatt megháromszorozódtak a szövetségi bevételek, és a növekedés tovább folytatódott.

Ezzel szemben ma az európai növekedési kilátások igencsak borúsak. A kamatköltségek ugyan még Görögország és Olaszország esetében sem érik el a teljes bevétel 20 százalékát, az igazi problémát az adósságállomány továbbgörgetése jelenti.

Az euróövezet-beli államadósságok fenntarthatóságával kapcsolatos kételyeket egy alapos átstrukturálással lehetne csillapítani. A zóna válságát bizonyosan meg lehetne oldani, ha a létező összes közadósságot átalakítanák 20 éves futamidejű, 3 százalékos hozamú eurókötvénnyé, amelyre 5 éves adósságszolgálati türelmi időt állapítanának meg. Könnyű elképzelni, hogy ennek milyen hatása lenne a pénzügyi piacokra.
Az euróövezet jelenlegi helyzete szempontjából jóval érdekesebb, ami Amerikában Hamilton fellépése után nagyjából fél évszázaddal történt. Az 1830–1840-es évek során számos állam erőn felül fektetett be a kor meghatározó szállítási technológiájába, a csatornaépítésbe.

Amikor a boom véget ért, az USA lakosságának mintegy 10 százalékát adó 8 állam és Florida Terület képtelen volt törleszteni az adósságait és csődöt jelentett a – többnyire brit kézben lévő – tartozásaira. A brit bankárok akkor azzal fenyegetőztek, hogy soha többé nem invesztálnak a megbízhatatlan amerikaiakba. Természetesen hivatkozhattak volna a Hamilton által teremtett precedensre, és továbbra is invesztálhattak volna, ha a szövetségi kormány ismét megmenti a bajba jutó államokat, amit végül nem tett meg. A mentőakció terve azért bukott el, mert sem az államokat képviselő szenátusban, sem a lakossági arányokat megjelenítő képviselőházban nem jött össze egyszerű többség – az európai zsargonban ez jelenti a „közösségi módszert”.

A csődök végül túlságosan költségesnek minősültek. Az 1840-es évek a lassú növekedés jegyében teltek el, a külföldi befektetők folyamatos nyomása végül a törlesztések újrakezdésére kényszerítette a hivatalos adósokat. A csőd nem bizonyult könnyű kiútnak, ezért (Vermont kivételével) az összes amerikai állam felvette a költségvetés kiegyensúlyozásának követelményét a saját alkotmányába, hogy megerősítse a hitelképességét. Vajon az EU-tagállamok készen állnak egy ilyen lépésre?

Daniel Gros a CEPS (Center for European Policy Studies) kutatóintézet igazgatója