Nem kérnek ad hoc javaslatokat - Csökken az IMF-megállapodás esélye

Az Európai Központi Bank és a Fed által meghirdetett programok is közrejátszanak abban, hogy az IMF-fel való megállapodás immár nem olyan sürgető. A forintkötvénypiacon továbbra is a külföldi vásárlók játsszák a meghatározó szerepet, a kezükben lévő kötvények aránya soha nem látott magasságba, 47 százalékra emelkedett. Az ÁKK óvatosan emeli az aukciókon kibocsátott összeget, hogy a külföldi érdeklődést kihasználva kitöltse azt a rést, amely a devizakötvény-kibocsátás elhalasztása miatt keletkezett; a január és augusztus közötti nettó kibocsátást, melynek összege elérte a 2011. évi szintet, teljes egészében lefedi a külföldiek kötvényvásárlása. A kormány a háztartások körében is népszerűsíti az állampapírokat, mivel azonban a lakossági megtakarításokért a bankok és az alapkezelők is versenyeznek, itt erős kiszorítási hatás érvényesül.

Egyelőre nincs erős finanszírozási nyomás, a tartalékok csökkenése azonban 2012 utolsó, illetve 2013 első negyedévében felgyorsulhat. Magyarország 2012-ben eredetileg 4 milliárd euró értékben tervezett devizakötvény-kibocsátást, hogy finanszírozni tudja a lejáró devizaadósságot. A kormány ezt ez idáig a forintkötvény-kibocsátásból teljesítette; bár az átváltást a jegybank végezte, ez – a folyó fizetési mérleg évi nagyjából 3 milliárd eurós többletének köszönhetően – nem vezetett a devizatartalék komolyabb csökkenéséhez.

Az Államadósság Kezelő Központ továbbra is kitart amellett, hogy devizakötvény-kibocsátásra csak az IMF–EU-megállapodást követően kerülhet sor, mivel egy előre hozott kibocsátás negatív jelzés lehet a piac felé. Figyelembe véve azonban a hamarosan lejáró devizahitelek újrafinanszírozásának igényét, a kedvező külső környezetet és azt, hogy – prognózisunk szerint – 2013 előtt nem lesz megállapodás, egyre nagyobb esélyét látjuk annak, hogy 2012 végén vagy 2013 elején mégis sor kerül devizakötvény-kibocsátásra.

Számításaink szerint amennyiben a forintkötvény-kibocsátás volumene 20 százalékkal nő, a jelenlegi készpénztartalék mellett Magyarország finanszírozási igényei 2013 harmadik negyedévéig biztosítottak. Ha 2014 második negyedévéig 4 milliárd euró értékben devizakötvényt is sikerül kibocsátani, akkor 2014 áprilisáig – a következő választásokig – nem merül fel finanszírozási probléma. Ez a forgatókönyv ugyanakkor meglehetősen kockázatos: a legnagyobb veszélyt a külső környezet hirtelen romlása jelenti, amelynek esélye a következő 6–12 hónapban meglehetősen nagy.

Mindezek alapján 60 százalékra tesszük annak valószínűségét, hogy 2013-ban a kormány megállapodik az IMF-fel.
A 2013-as költségvetésben számításaink szerint nagyjából a GDP 2 százalékára rúgó rés tátong, ekkorára becsüli a szükséges kiigazítás mértékét az IMF és az MNB is. Míg az Európai Bizottság mindenekelőtt a deficit csökkentését tartja szem előtt, az IMF nagyobb hangsúlyt helyez a növekedési problémákra, és meglehetősen valószínűtlen, hogy elfogadja az ad hoc javaslatokat.

A közszféra racionalizálása, az adórendszernek a versenyképesség erősítését célzó átalakítása és az egyes szektorokra kivetett különadók eltörlése – ezek feltehetően részét képezik az IMF által várt gazdaságpolitikai irányvonalnak. A konszenzushoz szükséges lehet az állami támogatások csökkentése és a gazdagabb háztartások terheinek – akár az szja megváltoztatásával, akár ingatlanadó kivetésével való – növelése annak érdekében, hogy az alacsony keresetűek adóterheit csökkenteni lehessen. Mindezek a gazdaságpolitikai irányvonal éles fordulatát jelentenék.

Az adókedvezmény eltörlését kompenzáló minimálbér-emelés növelte az egységnyi munkaerőköltséget, visszavetve Magyarország versenyképességét. A kormány által meghirdetett Munkahelyvédelmi Akcióterv ennélfogva a helyes irányba tett lépés, költségvetési hatását mindazonáltal ellensúlyozni kell.

A megállapodás eredménye­ként javulna a gazdaságpolitika hitelessége, lassulna a bankok tőkekivonása, a költségvetés pedig jobban támogatná a növekedést. Nem hisszük ugyan, hogy a kormány az IMF-megállapodás nélkül jelentősen lazítana a költségvetésen, de a túlzottan optimista prognózisok és a kabinet eddigi gyakorlata alapján nagy az ad hoc kiigazítások valószínűsége – ami viszont a hitelesség erodálódásához, magasabb inflációhoz és gyengébb növekedési kilátásokhoz vezethet. A kötvényhozamok csökkenése következtében a jelenlegi GDP-arányos államadósságszint tartható lehet, jelentős mérséklése azonban gyorsabb növekedést és/vagy további hozamcsökkenést követel meg.

A költségvetésről szóló döntés elhalasztása Varga Mihály arra irányuló erőfeszítéseit mutatja, hogy – legalább – a tárgyalások újrakezdéséig fenntartsa a rugalmasság látszatát. Mivel azonban kicsi az esélye annak, hogy a tárgyalások az IMF október 14-én végződő éves közgyűlése előtt újraindulnak, így a legvalószínűbb forgatókönyvnek az tűnik, hogy a büdzsét a trojkával való egyeztetés előtt elfogadják, és – amennyiben szükségessé válik – később további intézkedésekkel egészítik ki.