Varázspálca-e az EKB programja?

Tudjuk, hogy nincs varázslat. De ha egy ügyes trükköt követően a mágus meglengeti a varázspálcáját, a közönség hosszas tapsviharban törhet ki. Az EKB új másodpiaci államkötvény-vásárlási programja, az úgynevezett „Közvetlen Monetáris Tranzakciók” (angol rövidítése: OMT) eddig varázspálcaszerű hatást váltott ki: pusztán a program bejelentésének hatására, azaz tényleges kötvényvásárlás nélkül, a 2 éves futamidejű spanyol államkötvény hozama a július végi, 15 éves rekordot felállító 6,9 százalékról 3 százalék alá csökkent szeptember elejére.
Vajon bölcs döntés volt az OMT meghirdetése? Helytállóak a megfogalmazott kritikák? És egyáltalán: mire jó az OMT és melyek a korlátai?

2012 nyarán valamit tenni kellett az euróválság megfékezése érdekében. A spanyol és olasz államkötvényhozamok rendkívül gyors ütemben emelkedtek, az euró szétesésével kapcsolatos spekuláció fokozódott, ami növelte a tőkekiáramlást a dél-európai országokból. Ez szétforgácsolta a pénzpiacok működését, alacsonyabb fogyasztói és beruházási kereslethez vezetett, ezáltal csökkentve a termelést és a foglalkoztatást, és gyengítve a bankok és az államháztartás helyzetét.
Kétségtelen, hogy számos dél-európai állam súlyos strukturális gyengeségekkel, bankrendszeri problémákkal és kritikus költségvetési helyzettel terhelt. Azonban a piaci reakciók pszichológiai tényezőktől is függenek, mert a pesszimizmus önbeteljesítő.

Ezt az ördögi kört meg kellett bontani, különben a helyzet kezelhetetlenné válhatott volna.  Az EKB-nak volt egy korábbi másodpiaci államkötvény-vásárlási programja 2010 májusától, az úgynevezett „Értékpapír Piaci Program” (angol rövidítése: SMP), amely kudarcnak tekinthető, hiszen nem tudta megnyugtatni a piacokat. Az OMT azonban minden lényeges elemében különbözik az SMP-től. Egyrészt, míg az SMP-nél nem voltak ismertek az EKB kötvényvásárlásához szükséges feltételek, az OMT-nél ez világos: egy európai pénzügyi mentőcsomaghoz kapcsolódó feltételeket kell az érintett országnak teljesítenie. Másrészt az SMP mennyiségében korlátozott program volt, míg az OMT-nél nincsen ilyen korlát.

Harmadrészt az SMP-nél az EKB preferált hitelező lett, azaz egy esetleges államcsőd esetén elsőként az EKB követelését elégítenék ki, az EKB-vásárlások tehát növelték a többi hitelező veszteségét államcsőd esetén. Az OMT-nél ugyanakkor nem lesz az EKB preferált hitelező.
Számos kritikát fogalmaztak meg az OMT-vel kapcsolatban: ingatag országokat fog finanszírozni; az euróövezeti országok közötti újraelosztásához fog vezetni; az EKB dönthet ezentúl kormányok sorsáról; a kedvezményezett kormányok halogatni fogják a fájdalmas strukturális reformokat; az OMT egyenértékű az államháztartás központi banki finanszírozásával; és inflációt fog okozni.

Azonban a legtöbb kritika nem veszi figyelembe a fő feltételt: az európai pénzügyi mentőcsomag feltételeinek teljesítését. A program megadása és a megfelelés értékelése továbbra is az euróövezeti tagországok kezében marad és például a német Bundestagnak is jóvá kell hagynia az új programokat. Az EKB csak ez után dönthet kötvényvásárlásról.
A központi banki finanszírozás kritikája is gyenge alapon nyugszik. Az EKB csak a másodlagos piacokon vásárol kötvényeket, nem pedig a költségvetési hiány finanszírozására kibocsátott új kötvényeket. Emellett az OMT célja nem a hitelfelvételi költségek mesterségesen alacsony szintre csökkentése, hanem az önbeteljesítő piaci folyamatok megfékezése és a gazdasági fundamentumok által indokolt kamatszint elérése.

Az inflációs kritika is indokolatlan. Az OMT-t csak válsághelyzetben használnák, amelynek jellemzői a gazdasági visszaesés, a gyenge fogyasztási és beruházási kereslet, valamint a banki hitelcsapok elzárása. Ezek a körülmények nem kedveznek az inflációnak. Az EKB ráadásul teljes mértékben semlegesíti az OMT-vásárlásokkal kibocsátott pénzt.
Jegyezzük meg mindazonáltal: az OMT eddig varázspálcaként működött ugyan, de nem csodaszer. Először is az OMT nem oldja meg az euró válságát és nem tudja megszüntetni az euróövezeti kilépés kockázatát. Utóbbi mindaddig megmarad, amíg erőteljes gazdasági növekedés és a munkahelyteremtés be nem indul a dél-európai országokban.

Másodszor, az OMT nem tudja kezelni a dél-európai országok versenyképességi problémáit, sőt még súlyosbította is a helyzetet, mivel az euró árfolyamának felértékelődéshez vezetett. Ezáltal rontotta az eurózóna-tagállamok árversenyképességét a külső partnerekkel szemben. Harmadszor, még ha az érintett kormányok szeretnének is megfelelni a szükséges feltételeknek, nem biztos, hogy képesek lesznek rá akár a közigazgatás rossz működése, akár a vártnál mélyebb gazdasági recesszió miatt.

Márpedig az európai pénzügyi mentőcsomag és az OMT esetleges együttes felfüggesztése mély válsághoz vezetne. E fenntartások ellenére bölcs döntés volt elindítani az OMT programot, különben az euró válsága kezelhetetlenné válhatott volna. Eddig varázspálcaként működött, hiszen a spanyol és olasz államkötvények hozamai tényleges beavatkozás nélkül csökkentek. Csak remélhetjük, a politikusok nem fogják csorbítani az OMT mágikus erejét az euróválság egyéb aspektusainak félrekezelésével.

A szerző a Bruegel intézet és az MTA KTI kutatója, a Corvinus Egyetem docense