Az irreleváns európai megszorításvita

Az eurózóna válságának legnyilvánvalóbb tünete az államadósság után fizetett kockázati prémiumok magas – és változó – szintje a periféria országaiban. Két amerikai közgazdász, Carmen Reinhart és Kenneth Rogoff szerint a gazdasági növekedés hirtelen lassulni kezd, amint a GDP-arányos államadósság szintje 90 százalék fölé emelkedik. A krízis megoldására javasolt recept ennek megfelelően egyszerű: megszorítás. A fiskális deficitnek csökkennie kell, hogy az adósság szintje mérséklődjék.

2013.05.15., szerda 05:00

A megszorításról és az államadósság magas költségéről folyó vitában azonban szem elől tévesztenek egy kulcsfontosságú szempontot: a külföldiek kezében lévő adósság különbözik a belföldi adósságtól. A külföldiek nem tudják megszavazni az adósságszolgálathoz szükséges adóemeléseket és költségcsökkentéseket. A belföldi adósságnál a kamat vagy kockázati prémium emelkedése mindössze az országon belüli redisztribúcióhoz vezet (az adófizetőktől a kötvénytulajdonosokhoz). Ha viszont az állam külföldieknek tartozik, az az ország egészének jólétét csökkenti, mivel a kormánynak külföldre kell vinnie a forrásokat, amihez általában a saját deviza leértékelésének és a belső kiadások csökkentésének kombinációja szükséges.

A külső és a belső adósság megkülönböztetése különösen fontos az euróövezetben, mivel a tagállamok nem tudják leértékelni devizájukat, hogy ezzel növeljék az exportot – amennyiben az adósságszolgálat ezt kívánja meg. Az tények pedig megerősítik, hogy az euróválság valójában nem az államadósságról, hanem a külföldi adósságról szól. Valóban, a válság csak azokat az országokat érintette, amelyek folyó fizetési mérlege korábban nagy deficitet mutatott. Belgium példája különösen sokat mondó: a kockázati prémium a krízis idején csaknem mindvégig alacsony maradt annak ellenére, hogy a GDP-arányos államadósság körülbelül 100 százalékos szintje meghaladja az eurózóna átlagát, és hogy az országnak több mint egy évig kormánya sem volt.

A külső és a belső államadósság közötti különbséget még erőteljesebben mutatja Japán, amelynek GDP-arányos államadóssága az OECD-országok között a legnagyobb, és amely nem élt át adósságválságot, a kamatok kirívóan alacsonyan, 1 százalék környékén maradtak. A magyarázat egyszerű: Japán folyó fizetési mérlege évtizedeken keresztül többletet mutatott, aminek köszönhetően a belső megtakarítások szintje még magasabb is volt annál, amire az államadósság „otthon tartásához” feltétlenül szükség volt.

Mi következik mindebből az európai megszorításvitára vonatkozóan? Ha a külföldi adósság fontosabb szempont, mint az államadósság egésze, akkor a megszorításoknak nem a költségvetés, hanem a folyó fizetési mérleg hiányának leszorítására kell irányulniuk. Ezért van az, hogy a kockázati prémiumok több országban továbbra is folyamatosan csökkennek – a magas deficit ellenére. A perifériaországok folyó fizetési mérlegének hiánya ugyanis gyors ütemben csökken, külső finanszírozásra egyre kevésbé van szükségük.

A megszorításról és az államadósság magas költségéről folyó vita tehát két szempontból is félrevezető. Először, ahogy gyakran rámutatnak, a megszorítás valóban megsemmisítheti magát, hiszen a fiskális deficit csökkentése rövid távon – amennyiben mind az adósság, mind a multiplikátor nagy – az államadósság/GDP arány növekedéséhez vezethet. A külső mérleg hiányának csökkentését célzó megszorítással azonban ez soha nem fordulhat elő. Éppen ellenkezőleg: minél nagyobb mértékben esik vissza a belföldi kereslet a kormányzati kiadáscsökkentés következtében, annál inkább csökken az import, javul a folyó fizetési mérleg egyenlege, és mérséklődik a kockázati prémium.

Olaszország példája megvilágító erejű. A 2012-ben, Mario Monti technokrata kormánya által életbe léptetett komoly adóemelések a vártnál erőteljesebb hatást gyakoroltak a keresletre. A gazdaság olyan ütemben zsugorodott, hogy az államadósság/GDP arány nőtt, és a költségvetési deficit is csak kis mértékben csökkent, hiszen a kormányzati bevételek a GDP-vel együtt visszaestek. A gazdaság zsugorodásának mellékhatásaként azonban az import nagyot zuhant, a folyó fizetési mérleg pedig jelentősen javult, aminek következében a kockázati prémium még a választások utáni politikai bizonytalanság idején is folyamatosan csökkent.

Másodszor, ha a valódi probléma a külső adósság, akkor a Reinhart/Rogoff-féle 90 százalékos küszöbről folyó, egyre élesebb vita az euróválság szempontjából irreleváns. De azoknak az országoknak sincsenek finanszírozási korlátai, amelyek – miként az Egyesült Királyság, vagy a hitelt még a külföldiektől is dollárban felvevő Egyesült Államok – saját devizával rendelkeznek.

Ezekben az országokban meg kell vizsgálni, hogy van-e történeti evidencia, ami arra utal, hogy a 90 százalékos adósságszint elhagyása után erős „küszöbeffektus” következik be. Az eurózóna-periféria országainak azonban nem volt más választásuk: csökkenteni kell a hiányaikat, mert a külföldi tőke, amelytől a gazdaságuk oly mértékben függött, nem volt elérhető.

De a megfordítás is igaz: amint a folyó fizetési mérleg többletbe fordul, a pénzügy piacok nyomása enyhül. Ez valószínűleg hamarosan bekövetkezik. És ha elérnek erre a pontra, az eurózóna perifériájának országai visszanyerik pénzügyi szuverenitásukat – és saját felelősségükre akár figyelmen kívül is hagyhatják Reinhart és Rogoff figyelmeztetését.