Követheti-e az EKB a Fed példáját?

Az IMF tavaly kimutatta, hogy megszorítások mellett csak akkor lehetséges növekedés, ha azokat különösen alkalmazkodó monetáris politika vagy a deviza leértékelése kíséri. Az amerikai tapasztalatok sokatmondóak: 2009 és 2012 között a szövetségi kormány költségvetésének strukturális egyenlege évente átlagosan 0,9 százalékponttal csökkent, gyorsabban, mint az eurózónában (évente 0,7 százalékpontos GDP-arányos csökkentés). Ez a kiigazítás, amely az állami és helyi büdzséket figyelembe véve még erőteljesebb, nem vezetett újabb recesszióhoz, mert a Fed – az EKB-val ellentétben – erősítette az állampapírok és a jelzáloglevelek iránti keresletet.

Megszorításokra szinte az egész fejlett világban sor került, változó sikerrel: szerény növekedés az egészségesebb gazdaságokban, súlyos recesszió a többiben. Éles határvonal húzódik azon országok között, amelyeknek az alkalmazkodó monetáris politika és a laza pénzügyi feltételrendszer hasznára vált (USA, Egyesült Királyság), és azok között, amelyekben a nominális növekedéshez képest a kamatok túlságosan magasak maradtak (Dél-Európa). De az újabb tapasztalatok fényében úgy tűnik, hogy a monetáris politika az USA-ban és az Egyesült Királyságban is csak tompítani tudta a költségvetési megszorítások recessziós hatását.

A zéró alsó kamatkorlátba ütköző központi bankok is keresik a lazítás lehetőségeit. A Bank of Japan nemrég megerősítette, hogy két éven belül duplájára kívánja növelni a monetáris bázist. A múlt héten a Fed jelezte, hogy ha szükséges, emeli a vásárolt értékpapírok mennyiségét, az EKB pedig csökkentette az irányadó kamatot, és kijelentette: készen áll negatív betéti kamatokat alkalmazni a fölös banki forrásokra. A Bank of England várhatóan csak az új kormányzó, Mark Carney érkezése után, a nyáron ál majd elő új bejelentésekkel.

Akár egyenesen kijelentik, mint Japánban, akár hallgatólagosan, mint minden más országban, a cél az infláció gerjesztése. A múlt héten közzétett adatok szerint az infláció az eurózónában hirtelen lelassult. Ez részben a bázishatásnak és más technikai tényezőknek tudható be, de a gyenge belső kereslet és a szerény kilátások alapján az áremelkedés lassulása nem meglepő. A kapacitásfelesleget jól illusztrálják a negatív kibocsátási rések és a folyamatosan emelkedő munkanélküliség. A bérek nyomás alatt vannak, és hogy a készleteiktől meg tudjanak szabadulni, a cégeknek alacsonyabb árakkal is meg kell elégedniük.

Ahhoz, hogy a központi bankok a gazdaságnak lendületet adhassanak, az inflációnak kissé a célszint fölé kellene emelkednie – ehelyett azonban csökken. A Fed nyilvánvalóan hagyná, hogy a ráta 2,5 százalékig emelkedjen. Bár az alacsony inflációnak is vannak előnyei – például növeli a háztartások vásárlóerejét –, a jelenlegi trend mégis nyugtalanító, a defláció kockázata immár nem elhanyagolható.

A legújabb jegybanki döntések az infláció gerjesztését és az aktivitás ösztönzését szolgálják, de a hatékonyságot illetően kérdések merülnek fel. A Fednek nem sikerült feljebb emelnie az inflációs várakozásokat, amelyek jelenleg a 2013 eleji lokális csúcs alatt vannak. A negatív reálkamatok (melyekhez alacsony nominális kamatokra és magasabb inflációra van szükség) fellendítenék a vállalati beruházásokat, és – az állami és a versenyszférában egyaránt – csökkentenék az adósságterheket.

Csak a jövő a megmondhatója, hogy milyen hatékonyak lesznek az USA-ban a jelenlegi jegybanki intézkedések. Kétség sem férhet azonban ahhoz, hogy a Fed mindent el fog követni, hogy elkerülje a deflációt. Az eurózónában az EKB-t saját szabályai korlátozzák. Az EKB nem finanszírozhat kormányokat, ami miatt sokan – többségükben németek – úgy vélik: a Fed- vagy a Bank of England-féle mennyiségi lazítás egyszerűen lehetetlen. Ez magyarázza, hogy a bejelentett, de el még nem indított Közvetlen Piaci Tranzakciókhoz (OMT) szigorú feltételeket kell teljesíteni. Ez magyarázza azt is, hogy az EKB miért csak a bankszektornak nyújtott likviditást. Ha az EKB államkötvényeket vásárolna, akkor ezt olyan szigorú feltételekhez kötné, amelyeknek Spanyolország semmiképpen sem akarna megfelelni.

Mik az esélyei annak, hogy az EKB a jelenlegi Fed-irányvonal más elemeit is átveszi? Ismétlem: ezek ellentmondanak a központi bankra vonatkozó szabályozásnak és a jegybanki gyakorlatnak is. A Fed előrejelzéséből kiderül, hogy egy menetrend vagy gazdasági trendek alapján meddig marad érvényben az alkalmazkodó monetáris politika – ez viszont ellentétes az EKB kifejezett szándékával, miszerint sohasem kötelezi el magát előre. Egy olyan bejelentés pedig, amely szerint az EKB készen áll arra, hogy akárcsak rövid időre is, de emelkedni hagyja az inflációt – nos, ennél valószínűtlenebb eseményt el sem lehet képzelni. Az EKB-nak ráadásul kötelessége az egyenlő elbánás: az új intézkedéseknek egyformán kell szolgálniuk minden tagállam javát. De miként biztosítható az egyenlőség? Ugyanúgy kell kezelni minden országot, vagy a szabályokat az egyes tagállamok speciális igényeihez kell igazítani? Amikor Angela Merkel már arról beszél, hogy a német gazdaság helyzete magasabb kamatokat indokol, a második megoldás tűnik megfelelőbbnek. A pozitív diszkrimináció azonban sajnos túlságosan amerikai ahhoz, hogy Európában is alkalmazzák.