Roubini: tudjuk, mi lett a történet vége, készülhetünk a folytatásra

Az újabb adatok nyomán már alig halljuk a Federal Reserve tisztségviselőitől, hogy meg kellene kezdeni a mennyiségi lazítás jelenlegi harmadik – meghatározatlan idejű – körének (QE3) kivezetését. A növekedés lassú, a munkanélküliség magas (csak azért csökkent valamelyest, mert a reménytelen munkások távoztak a munkaerőpiacról), az infláció pedig sokkal alacsonyabb, mint a célszint: még nem jött el a likviditás korlátozásának ideje.

A probléma az, hogy a Fed likviditás-injekciói nem teremtettek hiteleket a reálgazdaságban, ehelyett a pénzügyi piacokon erősítették a kockázatvállalási hajlandóságot. Egyre több kockázatos, alacsony hozamú bóvlikötvényt bocsátanak ki, a részvénypiacok a gazdaság lassulása ellenére történelmi csúcsokat döntenek, a pénz a magas hozamokat kínáló feltörekvő piacok felé áramlik. A Fed, a Bank of Japan és más jegybankok által a piacra öntött likviditásból az eurózóna periféria-államai is hasznot hajtottak. Az USA, Japán, az Egyesült Királyság, Németország és Svájc állampapírjainak kamatai nevetségesen alacsonyak; a befektetők globális hajszát folytatnak a magasabb hozamok után.

Talán korai lenne kijelenteni, hogy sok kockázatos eszköz elérte a buborékszintet. A hitel- és az eszköz/részvény-buborékok viszont az egyesült államokbeli laza monetáris politika miatt a következő két évben valószínűleg kialakulnak. A Fed jelzése szerint a QE3 addig folytatódik, amíg a munkaerőpiac nem javul elégséges mértékben (erre 2014 elején kerülhet sor), a 0 százalékos alapkamat emelésére pedig akkor kerülhet sor, amikor a munkanélküliség 6,5 százalékra csökken (a legvalószínűbb, hogy ezt a szintet 2015 elején éri el a ráta).

De ha a Fed elkezdi emelni az irányadó rátát (valamikor 2015-ben), akkor is megfontoltan halad majd előre. A legutóbbi, 2004-ben kezdődött szigorítási ciklusban két évig tartott, amíg a kamatszint normalizálódott. Jelenleg a munkanélküliség és a háztartások/kormányok adóssága sokkal nagyobb, mint akkor. Ha viszont a normalizáció gyors – amilyen az 1994-es, egy évig tartó ciklus volt –, akkor egyes eszközök, illetve a kockázatos hitelek piacának összeomlása egy „hard landinget” idézne elő.

Ha azonban a pénzügyi piacokon már most kezdenek kialakulni a buborékok, képzeljük el, milyenek lesznek 2015-ben, amikor a Fed megkezdi a szigorítást, illetve 2017-ben (vagy később), amikor véget ér a ciklus? Legutóbb (2001 és 2004 között) a kamatok túl sokáig voltak alacsonyak, a szigorítás pedig túl lassú volt, aminek következtében a hitel-, az ingatlan- és a tőkepiacokon is buborékok alakultak ki.

Tudjuk, mi lett a történet vége, és nem kizárt, hogy készülhetünk a folytatásra. A gyenge reálgazdaság és munkaerőpiac, valamint a magas hitelek nagy volumene alapján a monetáris stimulus csak lassan állítható le. A lassú kivezetés azonban a legutóbbihoz hasonló – ha nem nagyobb – eszköz- és hitelbuborékok kialakulását kockáztatja. A reálgazdaság stabilitásának biztosítása, úgy tűnik, megint pénzügyi bizonytalansághoz vezethet.

A Fednél néhányan – Ben Bernanke elnök és Janet Yellen alelnök – úgy érvelnek, hogy mindkét cél elérhető: a Fed lassan emeli a kamatokat, hogy biztosítsa a gazdaság stabilitását (a jövedelmek és a foglalkoztatás erőteljes növekedését, az alacsony inflációt), és közben – a makroprudenciális szabályozás és a pénzügyi felügyelet révén – megelőzi a pénzügyi instabilitást (a magas likviditás és az alacsony kamatok miatt kialakuló hitel- és eszközbuborékokat). A Fed tehát felügyeleti eszközökkel tartja majd kontroll alatt a hitelnövekedést és a kockázatvállalást.

Egy másik – Jeremy Stein és Daniel Tarullo által vezetett – Fed-frakció ugyanakkor amellett érvel, hogy a makroprudenciális eszközök hatásmechanizmus még nem ismert, és ha a pénzügyi piac egy részén korlátozzák a tőkeáttételt, azzal a likviditást csak máshova hajtják. Ha a Fed csupán a bankrendszert szabályozza, akkor – amennyiben a felügyelet nem elég szigorú – a likviditás az árnyékbankrendszerbe költözik át. Mindezek miatt – érvel Stein és Tarullo – a Fed alapkamateszköze az egyetlen, amely a pénzügyi rendszer valamennyi szegletébe képes behatolni.

Ha viszont a Fed egyetlen hatékony eszköze az alapkamat, akkor a két cél – a gazdasági és a pénzügyi stabilitás – nem érhető el egyszerre. Ha a Fed az elsőt tartja szem előtt, akkor az alapkamat sokáig alacsonyan marad, és csak nagyon lassan emelkedik – de ekkor hatalmas buborékok alakulnak ki. Ha viszont a Fed a pénzügyi instabilitást akarja elkerülni, és sokkal gyorsabban emeli a kamatokat, mint azt a gyenge növekedés és a magas munkanélküliség indokolná, akkor leállítja az eleve szerény kilábalást.

A QE és a zéró alapkamat politikájának kivezetése kellemetlen választás elé állítja a Fedet. A túl gyors kivezetés megroppantja a gazdaságot, a túl lassú viszont buborékok kialakulásával és a pénzügyi rendszer összeomlásával fenyeget. Ha a kivezetés nem lesz sikeres, úgy egy galamb irányvonalú Fed sokkal valószínűbb, hogy buborékokat fúj a pénzügyi piacokon.