Harvardi professzor: még egy kis alkoholt kellene a puncsostálba önteni

Egy szerény mértékű – mondjuk éves szinten 4-6 százalékos – infláció mellett manapság talán kevésbé meggyőzőek az érvek, mint a válság kirobbanásakor, amikor a témát először felvetettem. Akkoriban, amikor a kormányok vonakodtak kikényszeríteni az adósságleírásokat, az ingatlanok súlyosan túlértékeltek, a bérek pedig – bizonyos ágazatokban – túlságosan magasak voltak, egy mérsékelt szintű infláció szerfelett hasznos lett volna.
Akkoriban a konszenzus természetesen arról szólt, hogy hamarosan elindul a robosztus „V-alakú” kilábalás, az „inflációs heterodoxia” pedig bolondság.

Jómagam másként gondoltam, azoknak a kutatásoknak az alapján, amelyet a Carmen M. Reinharttal közösen írt, 2009-ben megjelent „This Time is Different” című könyvhöz végeztünk. A korábbi súlyos pénzügyi válságok tapasztalataival összevetve a jelek egyértelműen arra utaltak, hogy a foglalkoztatás katasztrofális mélységekbe fog süllyedni, a kilábalás pedig rendkívül lassú lesz. A helyesen felismert középtávú kockázatok jobban alátámaszthatták volna 2008 decemberében levont következtetésemet, amely szerint „minden eszközre szükség lesz ahhoz, hogy felszámoljuk a jelenlegi válságot, amelyhez fogható egy évszázadban egyszer következik csak be”.

Öt év elteltével az államok és a magánszféra adósságállománya sok országban rekord magasságba emelkedett. Továbbra is szükség lenne egy hatalmas relatív bérkiigazításra az európai periféria és a magországok között. A világ vezető jegybankjai viszont mintha minderről tudomást sem vennének.

Az Egyesült Államokban a Federal Reserve felbolydulást okozott a kötvénypiacokon, amikor meglebegtette, hogy a mennyiségi lazítás (QE) véget érhet. A lazítás kilátásba helyezett befejezése a Fed héjái és galambjai közötti tűzszünetre utal. A galambok megkapták a masszív likviditást, most azonban, amikor a gazdaság erősödik, a héják ragaszkodnak a QE lezárásához. Ez a modern változata annak a klasszikus előírásnak, amely szerint a szigorítást az infláció emelkedése előtt meg kell kezdeni, még akkor is, ha a foglalkoztatás nem állt helyre. Ahogy a Fedet az 50-es és 60-as években irányító William McChesney Martin fogalmazott, a központi bank feladata, hogy „pontosan akkor vigye el a puncsostálat, amikor a bulin forrósodni kezd a hangulat”.

A mostani azonban nem egy közönséges recesszió, és nagyon sok ember van, aki nemhogy túl sokat, de egyáltalán nem fogyasztott a puncsból. Jogosak az aggodalmak, amelyek szerint a mennyiségi lazítás torzítja az árakat, de most nem az eszközbuborékok kialakulása jelenti a legnagyobb kockázatot. A mennyiségi lazítás jelenleg az USA legjobb esélye a válságból való fenntartható kilábalásra. Katasztrófa lenne, ha a kilábalás azért siklana ki, mert túlságosan elköteleződünk az inflációellenes jelszavak mellett – hasonlóan ahhoz, ahogy egyes jegybankok a múlt század 20-as és 30-as éveiben az aranystandardhoz ragaszkodtak.

Japánnak egészen más rejtvényt kell megfejtenie. Kuroda Haruhiko, a Bank of Japan újdonsült kormányzója nyilvánvalóvá tette, hogy az éveken át tartó nulla közeli árszintemelkedés után 2 százalékos inflációt céloz. Most azonban, amikor hosszú lejáratú kötvények kamatai kissé emelkednek, a Bank of Japan mintha szünetet tartana. Mire számít vajon Kuroda és csapata? Ha a japán jegybank emelni akarja az inflációs várakozásokat, akkor a hosszú kamatoknak szükségképpen tükrözniük kell a magasabb inflációs prémiumot. Addig, amíg a kamatok az inflációs várakozások miatt nőnek, az emelkedés a megoldás része, nem pedig a problémáé.

A Bank of Japan okkal aggódna, ha a kamatok nem az inflációs várakozások, hanem a kockázati prémium emelkedése miatt nőnének. A kockázati prémium emelkedhetne például akkor, ha a befektetők nem bíznának abban, hogy Kuroda kitart a célkitűzése mellett. A megoldást, ahogy a monetáris politikában mindig, most is a világos, konzisztens, egyértelmű kommunikációs stratégia jelenti.

Az Európai Központi Bank teljesen más helyzetben van. Mivel már használta a mérlegét arra, hogy leszorítsa a hitelezés költségét az eurózóna perifériáján, a monetáris lazításhoz óvatosan közelít. A magasabb infláció azonban segítene felgyorsítani azt a kiigazítást, amelyre a könyveikben számtalan hitelt a piaci érték felett számon tartó európai kereskedelmi bankoknak égető szükségük van. Az árak emelkedése olyan környezetet teremtene, amelyben a bérek úgy emelkedhetnek Németországban, hogy közben a periférián nem kellene csökkenniük.

A világ vezető jegybankjainak mindegyike képes arra, hogy plauzibilis érvekkel indokolja az óvatosságot. A jegybankároknak igazuk van abban is, amikor ragaszkodnak a strukturális reformokhoz és az államháztartási mérlegek hosszú távú, hiteles kiegyensúlyozásához. Sajnos azonban még a közelében sem vagyunk annak a pontnak, amikor a monetáris politika irányítóinak az inflációs kockázatok okoznak majd fejfájást. Inkább még egy kis alkoholt kellene a puncsostálba önteniük ahelyett, hogy elvinnék.

Copyright: Project Syndicate, 2013.
www.project-syndicate.org