Kutató: Az EKB az euróövezet legsúlyosabb problémáját oldaná meg

A német alkotmánybíróság tavaly szeptemberben előzetesen jóváhagyta az ESM-et, a mostani meghallgatásokon a testület megvizsgálja, hogy az EKB túllépte-e mandátumának határait, értékeli az OMT programot és annak a Bundestag költségvetési jogaira gyakorolt hatását. A bíróság végső esetben akár arra is utasíthatja a német kormányt, hogy az Európai Bíróság előtt támadja meg az EKB-t, sőt, egy korábbi alkotmánybíró, Udo di Fabio szerint akár azt is indítványozhatja, hogy Németország lépjen ki az euróövezetből.

Vajon az EKB valóban túlterjeszkedik a mandátumán? A válasz egyértelmű nem. Az eurózónában az OMT bejelentése előtt rendkívül súlyos volt a helyzet. A nominális kamatok között hatalmasak voltak a különbségek, a bankok alig jutottak finanszírozáshoz, a pénzügyi rendszer erősen fragmentálódott. A monetáris politika átviteli csatornái nem működtek, az EKB nem tudott eleget tenni mandátumának.

Hogy a tarthatatlan helyzeten úrrá lehessen, az EKB-nak bátor tettre kellett elszánnia magát. A kormányzótanács az OMT program mellett döntött, amelynek keretében az EKB korlátlan mennyiségben vásárolhat 3 évnél rövidebb lejáratú államkötvényeket a másodpiacon. Ennek szükséges – de nem elégséges – feltétele, hogy az ország megállapodjon egy ESM-programról.

A döntés nyomán drámai mértékben javult a monetáris politikai transzmisszió. Mario Draghi „kerül, amibe kerül” beszédét követően a kötvényhozamok Spanyolországban 100, Olaszországban 50 bázisponttal estek egy hónap alatt, és jelenleg 300, illetve 230 bázisponttal járnak az akkori szint alatt. A pénzügyi rendszer fragmentálódása megfordult, az ún. Target2 nettó kötelezettségek összege 2012 júliusa és 2013 áprilisa között Spanyolországban 134 milliárd euróval, Olaszországban 38 milliárd euróval csökkent.

Miért volt az OMT program ilyen sikeres? Azért, mert a monetáris unió alapvető problémáját próbálta orvosolni: az a monetáris unió ugyanis, amelyben a fiskális politika decentralizált, eredendően instabil. Az eurózóna országai nem tudják közvetlenül befolyásolni a monetáris politikát, de euróban vesznek fel hitelt, ami megteremtette egy önbeteljesítő válság alapjait. Ha ugyanis a befektetők nem bíznak abban, hogy a kormány fiskális politikája fenntartható, akkor elkezdik eladni a kötvényeket, felhajtva ezzel a kamatokat. Az államadósság szintje aztán éppen a kamatterhek emelkedése miatt válik tarthatatlanná, beteljesítve a bizalom megrendülését okozó előrejelzést.

Csak az EKB rendelkezik elegendő kapacitással ahhoz, hogy ezt a problémát kezelje, és megakadályozza egy önbeteljesítő válság kialakulását. Egy ESM program ehhez nem elég, a monetáris transzmisszió helyreállításához az OMT hitelesen rugalmas kereteire volt szükség.

Vállalt-e tehát az OMT-vel fokozott költségvetési kockázatot az EKB? Vajon aláásta mindez a Bundestag önállóságát? A válasz megint csak egyértelmű nem. Az OMT bejelentése előtt Németország költségvetési kockázata – az EKB standard likviditási intézkedéseiben való kitettsége miatt – nagyobb volt. Az OMT-vel sikerült csak csökkenteni a fragmentációt, és segíteni abban, hogy az EKB-nak közvetítő szerepet kelljen vállalnia a bankok és a fragmentálódott pénzügyi rendszer között.

Az EKB nyilvánvalóan a mandátumának megfelelően járt el: helyesen irányította a monetáris politikát. A potenciális OMT program puszta bejelentése segített csökkenteni a fiskális kockázatokat, és a piacokat egy jó egyensúly irányába mozdította el. Kívánatos, hogy az eurózóna tovább haladjon a fiskális integráció felé, amely kiegészítheti a monetáris politikát, és hogy megoldást találjon azokra a fenntarthatatlan fiskális helyzetekre, amelyeket nem az OMT-nek kell kezelnie.