Roubini: a bizonytalanság új korszaka köszöntött be

Japánban, amely két évtizede küzd a stagnálással és a deflációval, az új irányvonaltól („abenomics”) függ, hogy sikerül-e elkerülni a recesszió ötödik hullámát. Az Egyesült Királyságban tavaly nyár óta folyik a vita a visszaesés harmadik hullámáról. Az eurózóna nagyobb része súlyos recesszióval küzd, de még a közepes teljesítményt nyújtó amerikai gazdaság is csak 1,5 százalék körüli mértékben bővült az elmúlt negyedévekben.

És most kiderült, hogy a világgazdaság üdvöskéi, a feltörekvő piacok sem képesek megfordítani a lassulást. Az IMF szerint a kínai GDP-növekedés üteme a 2010-es 10 százalékról az idén 8 százalékra lassult, az indiai gazdaság bővülése pedig 11,2 százalékról 5,7 százalékra. Az orosz, a brazil és a dél-afrikai GDP nagyjából 3 százalékkal nő, és lassul a többi feltörekvő gazdaság is.

A Wall Street és a „Main Street” közötti különbség – szárnyaló eszközárak vs. vártnál gyengébb gazdasági teljesítmény – három tényezővel magyarázható. Először, a csekély valószínűségű, de potenciálisan nagy hatású események (az eurózóna felbomlása, fiskális szakadék az USA-ban, hard-landing Kínában, háború Izrael és Irán között) kockázata kisebb, mint egy évvel ezelőtt volt. Másodszor, a csalódást keltő növekedés ellenére a pénzügyi piacok továbbra is reménykednek abban, hogy „ez az év más lesz”, 2013 második felében és 2014-ben jobb adatok fognak érkezni – mindenekelőtt az USA-ból és Japánból, de túljut a mélyponton az eurózóna is, a feltörekvők pedig újra formába lendülnek. Harmadszor, a lassú növekedésre és az alacsonyabb inflációra reagálva a vezető jegybankok a nemkonvencionális eszközök újabb arzenálját vetették be. Ugyanezen okból a feltörekvő piaci jegybankok is fokozatosan csökkentették az alapkamatot.

A hozamokat hajszoló hatalmas likviditáshullám elöntötte a világ pénzügyi piacait. A likviditásbőség által előidézett eszközár-emelkedésnek azonban két kockázata is van. Először, ha a növekedés nem indul be, és nem okoz pozitív meglepetést (amely esetben az árfolyamok emelkedése utólagosan indokolttá válik), akkor idővel az eszközárak is „visszatérnek”, és a gyengébb fundamentumokkal fognak együtt mozogni. Másodszor, megnyílt a lehetősége annak, hogy néhány jegybank – mindenekelőtt a Fed – „kihúzza a dugót”, és fokozatosan felhagyjon a mennyiségi lazítás és a zéró alapkamat politikájával.

Ezzel el is jutottunk az elmúlt hetek turbulenciáihoz. Nyilvánvaló volt, hogy az első és a második negyedévben Kína - és más feltörekvő országok – gazdasága lassult. Ez magyarázza, hogy az árupiaci termékek és a feltörekvő piaci részvénypiacok már korábban is alulteljesítettek. Miután a Fed a mennyiségi lazítás fokozatos kivezetéséről beszélt, újabb, lassulásra utaló adatok jelentek meg a kínai gazdaságról, és sem a kínai, sem a japán, sem az európai jegybank nem jelentett be újabb stimulusokat, a feltörekvő piacok újabb ütést szenvedtek el.

Ezek az országok nem csupán az áru- és részvénypiaci korrekciót szenvedték el, de a devizák brutális újraértékelését is. Brazília és más országok, amelyek a „forró pénz” fokozott beáramlására és „devizaháborúra” panaszkodnak, most megkapták, amit kívántak: a Fed mennyiségi lazítási programja hamarabb ér véget, mint arra korábban a piac számított. Ennek következményei azonban – a tőkeáramlás hirtelen megfordulása, amely minden kockázatos feltörekvő piaci eszközt érzékenyen érintett – nem volt szívderítő.

Az, hogy a feltörekvő eszközök korrekciója átmeneti-e, vagy egy medvepiac kezdetét jelzi, több tényezőtől is függ. Az egyik, hogy a Fed valóban olyan gyorsan befejezi-e a lazítást, mint jelezte. Nagyon valószínű ugyanis, hogy a gyenge növekedés és az alacsonyabb infláció miatt az amerikai jegybank a lazítás kivezetésének lassítására kényszerül. Figyelembe kell venni azt is, hogy a fejlett országok jegybankjai lazítanak-e monetáris politikájukon. Japánban, az eurózónában, az Egyesült Királyságban és Svájcban már lazítanak, mivel a gazdasági növekedés elmarad az USÁ-é mögött. Az, hogy meddig mehetnek el, a belső feltételek mellett attól is függ, hogy a gyengébb kínai növekedés milyen mértékben erősíti a lefelé mutató kockázatokat a többi ázsiai gazdaságban, az árupiaci termékeket exportáló országokban, az USA-ban és az eurózónában.

Kérdéses továbbá, hogy a feltörekvő piaci döntéshozók miként reagálnak a turbulenciára. Vajon emelik a kamatokat, hogy megállítsák az infláció csökkenését, vagy csökkentik a kamatokat, hogy lendülete adjanak a GDP növekedésének – növelve ezzel az infláció és a hirtelen tőkekivonás kockázatát? Ugyancsak kérdéses, hogy az eurózóna gazdasága mikor éli el a mélypontot (akadnak stabilizálódásra utaló jelek, de a krónikus problémák továbbra is megoldatlanok), és hogy a közel-keleti feszültségek – és a nukleáris fenyegetés – eszkalálódnak vagy enyhülnek.

A bizonytalanság és a volatilitás új korszaka köszöntött be, és valószínű, hogy ez ingadozó gazdasági teljesítményeket és ingadozó piacokat hoz magával. Meglehet, hogy a pénzügyi piacokon már el is kezdődött a kockázatvállalás csökkenésének ciklusa.