Kinek a mennyiségi lazításáról beszélünk?

1913-as alapításától kezdve az 1980 évek második feléig lényegében az amerikai Federal Reserve volt az egyetlen olyan központi bank, amely amerikai állampapírokat vásárolt. Ekkor a Fed az értékesíthető amerikai államkötvények 12–30 százalékát birtokolta. Ez az arány a második világháború utáni időszakban az első, 1973-as olajárrobbanás idején érte el a csúcsát, meghaladva a 30 százalékot, amikor a Fed a kötvényvásárlásokkal akart lökést adni a visszaeső amerikai gazdaságnak.

Ma már nem abban az amerikai központú világban élünk, ahol a Fed volt az egyetlen jelentős szereplő, amelynek monetáris politikai változtatásai jelentősen befolyásolták a pénzügyi feltételeket az USA-ban és jórészt az egész világgazdaságban. Évekkel a globális pénzügyi válság előtt – illetve azelőtt, hogy a mennyiségi lazítás (QE) fogalma bevett eleme lett volna a pénzügyi lexikonoknak – a külföldi központi bankok kezében lévő amerikai állampapírok aránya kezdte utolérni, majd meghaladni a Fed kezén lévő kötvények arányát.

Az amerikai állampírok külföldi központi bankok általi vásárlása igazán 2003-ban ugrott meg, évekkel a Fed mennyiségi lazításának 2008 végén elindított első köre (QE1) előtt. A külföldi jegybankok által végrehajtott felvásárlási hullám – amelyet nevezzünk QE0-nak – élére a kínai központi bank állt. Az amerikai ingatlanpiaci buborék tetőzésének idejére, vagyis 2006-ra a külföldi jegybankok az amerikai állampapírok mintegy egyharmadát birtokolták, amely mintegy kétszerese volt a Fed kezén lévő mennyiségnek. A QE1 kezdetén pedig a külföldi jegybankok kezében lévő amerikai állampírok aránya 40 százalék körül állt.

A 2003 és 2013 közötti évtizedet átölelve a QE0 az államkötvények jegybankok általi legtartósabb vásárlási hullámát jelentette. Nehéz meghatározni, hogy a Fed által végrehajtott QE1-nek a kamatok válság alatti sikeres csökkentésében mekkora szerepet játszottak a más külföldi – elsősorban ázsiai – központi bankok által ugyanebben az időben meghozott intézkedések. Sokatmondó azonban az, hogy a Fed következő két intézkedéssorozatát (QE2 és QE3) már nem kísérték jelentős külföldi vásárlások, és úgy tűnt, hogy ezeknek csak mérsékelt hatásuk volt a pénzpiacokra.

A 2008-as válság hullámainak csillapodását követően a különböző pénzügyi indikátorok más időszakokkal összehasonlítva viszonylag alacsony szintű volatilitást mutattak 2013 tavaszán. A stabilitás ezen tavaszi virágzása azonban hamar véget ért. A csökkenő olaj- és elsődleges nyersanyagárak, illetve a túlfűtött gazdasági ciklus, valamint a Fed azon szándékának bejelentése, hogy elkezdi visszafogni az eszközvásárlását (tapering), sok feltörekvő piaci gazdaságban az egy évtizede tartó boomnak a végét jelentette. Azóta ezen gazdaságokban jelentősen lassult a növekedés mértéke, a tőzsdeindexek visszaestek, felgyorsult a tőkekivonás, illetve sokuk valutájának árfolyama összeomlott.

A helyzet rosszabbra fordulásával párhuzamosan számos feltörekvő piaci ország központi bankja változtatott politikáján, és elkezdte eladni az amerikai állampapírokat. Az USA pénzügyi számláiról szóló negyedéves Fed-jelentésekből azonban semmit sem tudunk meg ezen eladásokról. Hozzávetőleg az államkötvények eladási hullámának kezdetével egy időben ugyanis a Fed leállította a külföldi központi bankok kezén lévő amerikai állampapírokról szóló jelentéseket, amely adatsor amúgy 1945 óta elérhető volt. A jelentések ma már csak olyan összesített adatokat közölnek, amelyekben a központi bankok tulajdonában lévő állampapírok mellett összevonva a magánszektor kezén lévő kötvények is szerepelnek.

Szerencsére az amerikai pénzügyminisztérium még mindig publikálja ezen adatokat. A tavalyi év végén a külföldi jegybankok több mint 50 százalékkal több amerikai állampapírt birtokoltak, mint a Fed. Ez az adat azonban jelentősen alacsonyabb a korábban elért rekordszinthez képest, és miután semmi jel nem mutat arra, hogy a Kínából és máshonnan történő tőkekivonások mértéke csökkenne, még alacsonyabb szintre eshet ez az érték.

A QE0 kiszámíthatatlan és rendszertelen leépítése igen nagy valószínűséggel semlegesíti a Fed-tisztviselők azon nyilatkozatainak hatását, amelyek arról szólnak, hogy az amerikai jegybank továbbra is jelentős mérleget tart majd fenn. Valójában a feszesebb likviditási feltételek kialakulása és a pénzpiaci volatilitás fokozódása a tartós külföldi állampapír-vásárlások leállásának mellékterméke.

A QE0 leállása nem szükségszerűen okozza azt, hogy csökken az amerikai állampapírok iránti külföldi kereslet. A pénzügyi zűrzavarok idején az amerikai állampapírok történelmi kitekintésben vizsgálva mindig is biztos menedéket jelentettek a menekülő magántőkének. A tulajdonosi struktúra most zajló változása azonban a pénzügyi stabilitásra is kihat majd. A külföldi jegybankok 2003–2013 közötti folyamatos és gyakran előre látható vásárlásaiból a kevéssé kiszámítható, illetve a hozamváltozásokra érzékenyebben reagáló magánbefektetők vásárlásai felé való áttérés valószínűleg a globális ciklus ezen szakaszának ismertetőjegye.