Az új abnormalitás kialakulása a monetáris politikában

A pénzpiacok elkezdtek amiatt aggódni, hogy sok fejlett gazdaságban leépítik a nem konvencionális monetáris intézkedéseket. Nemsokára már csak a japán és a svájci jegybank lesznek azok a központi bankok, amelyek hosszú távon ilyen politikát folytatnak. Az amerikai Federal Reserve (Fed) 2014-ben kezdte el kivezetni eszközvásárlási programját (a mennyiségi lazítást), illetve 2015 végén hozzáfogott a kamatok normalizálásához. Az Európai Központi Bank (EKB) is azt vizsgálja most, hogy 2018-ban milyen gyorsan számolja fel saját mennyiségi lazítási programját, és mikor kezdje el kivezetni a negatív kamatokat. Hasonlóképpen az angol jegybank is lezárta mennyiségi lazítási programjának utolsó körét – amelyet a tavaly júniusi Brexit-népszavazás után indított el –, és azt fontolgatja, hogy kamatot emel.

Mégis az mondható el, hogy az említett jegybankok mindegyikének újra be kell majd vezetnie a nem konvencionális monetáris intézkedéseket, ha egy újabb recesszió vagy pénzügyi válság következik be. Érdemes visszaemlékezni arra, hogy a Fed előző két szigorítási ciklusa során az egyensúlyi kamatszint 6,5 és 5,25 százalék volt. Amikor a globális pénzügyi válság és az azt követő recesszió bekövetkezett, 2007 és 2009 között, a Fed 5,25 százalékról nulla százalékra csökkentette az irányadó kamat mértékét. Mivel ez a lépés még mindig nem indította be a gazdaságot, a Fed elkezdett nem konvencionális monetáris intézkedéseket alkalmazni, és elindította mennyiségi lazítási programját.

Ahogy azt az utóbbi néhány monetáris politikai ciklus mutatja, még ha a Fed képes is elérni a 3 százalékos egyensúlyi kamatszintet a következő recesszió bekövetkezte előtt, akkor sem lesz elég mozgástere ahhoz, hogy hatékonyan tudjon fellépni. A kamatok a zéró tartományba fognak csökkenni, mielőtt érdemi hatást fejtenének ki a gazdaságban. Amikor ez bekövetkezik, a Fednek és a többi nagyobb jegybanknak négy lehetőség áll majd rendelkezésre, azok előnyeivel és hátrányaival együtt.

Elsősoban a jegybankok visszatérhetnek a mennyiségi lazításhoz és a credit easinghez (CE) is (utóbbi a magáneszközök, például vállalati kötvények vásárlását jelenti – a szerk.) a likviditás növelése és a hitelezés élénkítése érdekében. A jegybanki mérleg jelentős növelése miatt a mennyiségi lazítás azonban aligha nevezhető költség- vagy kockázatmentes megoldásnak.

Másodsorban a jegybankok visszatérhetnek a negatív kamatokhoz, ahogy azt az EKB, a japán, a svájci jegybank és még néhány központi bank tette az elmúlt években a mennyiségi lazítási és a credit easing programokon túl. A negatív kamatok azonban költségeket rónak a megtakarítókra és a bankokra, utóbbiak aztán azokat áthárítják az ügyfeleikre.

Harmadsorban a központi bankok megnövelhetik a 2 százalékos inflációs célszámukat, mondjuk, 4 százalékra. A Fed és más jegybankok informálisan vizsgálják most ezt az opciót, mivel ezzel az egyensúlyi kamatszint 5-6 százalékra emelkedhet, és csökkenhet annak kockázata, hogy egy újabb recesszió esetén a kamatok mértéke a zéró tartományba csökken.

Ez az opció azonban több okból is kérdéses. A jegybankoknak már az is nehézséget okoz, hogy elérjék a 2 százalékos inflációs rátát. Az inflációs célszám 4 százalékra emeléséhez a korábbinál több nem konvencionális monetáris intézkedést kellene alkalmazniuk hosszabb időszakon át. Továbbá amikor az 1970-es években engedték, hogy az infláció 2 és 4 százalék között mozogjon, akkor az inflációs várakozásokat nem tudták kontroll alatt tartani, és az árnövekedés mértéke jóval meghaladta a 4 százalékot.

A jegybankok utolsó opciója, hogy az inflációs célszámot 2 százalékról, mondjuk, nulla százalékra csökkentik, ahogy azt a Nemzetközi Fizetések Bankja (BIS) tanácsolta. Az alacsonyabb inflációs cél csökkenti a nem konvencionális intézkedések szükségességét, amikor a kamatráták a nulla százalékhoz közel állnak, és az infláció mértéke 2 százalék alatti.

A legtöbb jegybank jó okkal nem követ egy ilyen stratégiát. A zéró infláció és a tartós deflációs időszakok – amikor az inflációs cél nulla százalék, és az árdrágulás mértéke a célszám alatti – adósságdeflációhoz vezethetnek. Ha a nominális adósság reálértéke emelkedik, több adós válhat fizetésképtelenné. Továbbá a kis, nyitott gazdaságokban a nullaszázalékos inflációs cél erősítheti a helyi valutát, egyben növelheti a termelési és bérköltségeket a hazai exportőrök és az importtal versengő szektorok körében.

Végeredményben, amikor a következő recesszió bekövetkezik, a fejlett gazdaságok jegybankjai nem tehetnek mást, mint hogy ismét a zéró kamatokat választják, miközben a négy nem vonzó lehetőség közül döntenek. Döntésük attól függ, hogy a mérlegeik növelése, a bankok és azok ügyfelei költségeinek emelése, a feltehetően elérhetetlen inflációs célok követése, valamint az adósok és a hazai cégek hátrányba hozása közül melyik opciót tartják kevésbé kockázatosnak.

Más szóval a jegybankoknak ugyanazzal a dilemmával kell szembenézniük, mint amely a globális pénzügyi válságot is végigkísérte, beleértve azt a döntést is, hogy ismét alkalmazzanak-e nem konvencionális monetáris intézkedéseket. Tudva azt, hogy a pénzügyi helyzet bármikor okozhat ismét gazdasági problémákat, úgy tűnik, a nem konvencionális monetáris intézkedések a jövőben is megmaradnak.

Copyright: Project Syndicate, 2017

www.project-syndicate.org