A normalizáció illúziója

Létezik egy olyan pszichológiai jelenség, amely szerint az emberek úgy hiszik, hogy a rendkívüli események végeredményben utat engednek a „normális időszakok” visszatéréséhez. Sok közgazdasági elemző most a közel egy évtizeden át tartó, igen laza monetáris politikából történő kilépés lehetőségeire összpontosít, amikor is a központi bankok „normális” szintre csökkentik mérlegeiket, és fokozatosan emelik a kamatokat. Messze vagyunk azonban attól, hogy visszatérjünk a válság előtti normalitáshoz.

A csökkenő globális növekedési előrejelzések évei után idén jelentős fellendülést tapasztalhattunk, és jó okunk van arra, hogy enyhe kamatemelkedésre számítsunk. A fejlett gazdaságoknak azonban még mindig a túl alacsony inflációval és a szerény ütemű gazdasági növekedéssel kell megküzdeniük. Emellett a gazdasági kilábalás továbbra is a költségvetési élénkítésen alapul, amit, ha szükséges, az adósságok monetizálásával támasztanak meg.

Lassú növekedés

2007 óta az egy főre jutó GDP csupán 0,3 százalékkal emelkedett az eurózónában, 4,4 százalékkal Japánban, illetve 5 százalékkal az USA-ban. A válság előtti, 1,5-2 százalékos éves növekedési ütemmel jellemezhető időszakhoz képest a lassulás egy részében feltehetően kínálatoldali tényezők tükröződnek. A termelékenység növekedését pedig strukturális problémák nehezítik.

A probléma részét képezi a nem elégséges nominális kereslet is. A jegybankok erőteljes élénkítési törekvései ellenére a nominális GDP 2007 és 2016 között éves szinten 2,8 százalékkal nőtt az USA-ban, 1,5 százalékkal az eurózónában és csak 0,2 százalékkal Japánban. Ez nem tette lehetővé, hogy egy mérsékelt szintű növekedés alakuljon ki, illetve hogy emellett az éves infláció mértéke megfeleljen a 2 százalékos céloknak. Az amerikai infláció öt éve nem éri el a Fed célszámát, és az elmúlt öt hónapban is lassult a drágulás üteme. Ezen abnormalitásra néhány közgazdász egyedi tényezőkkel próbál magyarázatot adni, mint például az amerikai mobiltelefon-ügyfelek számára biztosított ingyenes percekkel, amelyek átmenetileg visszafogják az amerikai inflációs intézkedéseket. Az amerikai mobiltelefon-percdíjak árazása azonban nem adhat magyarázatot arra, hogy Japán maginflációja miért ragadt zéró szinten. Közös, hosszú távú tényezőknek kell magyarázatot adniuk erre a globális jelenségre.

Vegyes munkaerőpiac

A munkaerőpiaci fejlemények döntő fontosságúak, miután a bérnövekedés üteme továbbra is alacsony, bár a munkanélküliség mértéke a válság előtti „normális” szintekre csökkent. Japán adja e téren a legszélsőségesebb példát: a munkaerő csökkenő létszáma, a minimális szintű bevándorlás és a 2,8 százalékos munkanélküliségi ráta alapján minden gazdasági modell gyorsuló bérnövekedést jelezne előre. Bármennyire sürgeti azonban Abe Sindzó japán miniszterelnök a munkaadókat arra, hogy emeljék a béreket, a fizetések alig emelkednek: júniusban csak 0,4 százalékos emelkedést mértek. Az USA-ban is azt mutatják a havi adatok, hogy a foglalkoztatás erőteljesen növekszik, miközben a bérek meglepő módon csak alacsony mértékben emelkednek.

Három tényező adhat magyarázatot erre a trendre. Az elmúlt harminc évben a munkaerőpiacok rugalmasabbá váltak, a szakszervezetek ereje jelentősen csökkent. Ugyanakkor a globalizáció globális bérversenyt hozott létre a tradable szektorokban (azon szektorok, amelyek termékei, szolgáltatásai részei a nemzetközi kereskedelemnek – a szerk.). De még fontosabb, hogy az információs technológia egyre szélesebb lehetőségeket biztosít minden gazdasági tevékenység automatizálására. Egy teljesen rugalmas munkaerőpiacon a robotok tömkelege, a széles körű automatizáció potenciálja még teljes foglalkoztatás mellett is visszafoghatja a bérnövekedést.

A nominális keresletet mindeközben még mindig visszafogja a nem kezelt adóssághelyzet. 1950 és 2007 között a fejlett gazdaságok magánadóssága a GDP 50 százalékáról 170 százalékra emelkedett. 2008 óta az adósságok súlypontja a magánszektorból az állami szektorba tevődött át. A jelentős költségvetési hiányok egyrészt a válság utáni recesszió elkerülhetetlen következményei, másrészt döntő fontosságúak a megfelelő szintű kereslet fenntartásához. Ráadásul a világgazdaságnak alkalmazkodnia kell a hatalmas mértékű kínai adósságfelhalmozáshoz: a GDP-hez viszonyított adósság mértéke Kínában a 2008-as 140 százalékról mostanra 250 százalékra emelkedett. Az állami és magánadósságok összesített mértéke világszerte rekordmagas szintet ért el, 2007-ben a globális GDP arányában mért 180 százalékról 2017 márciusára 220 százalékra emelkedett. Ebből adódóan a kamatok nem térhetnek vissza a válság előtti szintre egy új recesszió kockázata nélkül.

Alacsony kamatok

Ezen túlzott adósságszint mellett a laza monetáris politika arra volt ítélve, hogy ne legyen hatékony, és bizonyos szinten túl potenciálisan károssá és kontraproduktívvá váljon. Sem a beruházások, sem a fogyasztás nem tud erőteljesen reagálni az alacsonyabb kamatszintekre, ha az adósságterhek túl magasak. A nagyon alacsony kamatok mindeközben eszközár-emelkedést okoznak, ami a már vagyonos rétegeknek kedvez, és csökkenti a kevésbé vagyonos bankbetétesek jövedelmét, akik bizonyos körülmények között jobban visszafoghatják a fogyasztásukat, mint amennyire a súlyosan eladósodott hitelfelvevők növelhetik költekezésüket.

Ebben az értelemben, ahogy Christopher Sims, a Princeton Egyetem közgazdásza leírta 2016-ban, a laza monetáris politika nem tud hatást elérni a normális transzmissziós csatornákon keresztül, és csak akkor hatásos, ha elősegíti a fiskális expanziót azzal, hogy alacsonyan tartja az állami hitelfelvétel költségeit. Az USA-ban a nominális GDP gyorsabban nőtt 2007 óta, mint az eurózónában, miután az USA a GDP 7,2 százalékát kitevő deficitet halmozott fel, szemben az eurózóna 3,5 százalékos értékével. A globális növekedést jelentősen elősegíti Kína GDP-hez viszonyított 3,7 százalékos költségvetési hiánya, ami 2014-ben még csak 0,9 százalék volt. Japán folyamatos növekedését csak a 2020-as évekre átnyúló jelentős költségvetési hiány tudja biztosítani. A japán jegybank a GDP 75 százalékának megfelelő értékben tart államkötvényeket. Ezek közül néhány soha nem jár le, ezzel a központi bank folyamatosan monetizálja a felhalmozódott adósságokat.

Az idei év részleges fellendülésében sem a válság előtti normalitáshoz való visszatérés, sem a monetáris politika sikere nem tükröződik. Ha azonban az infláció mértéke a célszám alatt marad, akkor joggal lehet bizonyos mértékű kamatemelkedésre számítani. Miután a laza monetáris politika önmagában egyre kevésbé hatásos bizonyos ponton túl, részben kevés veszély mellett lehet a nominális kereslethez igazítani. Így a kissé magasabb kamatok enyhíthetik, ha csak mérsékelt módon is, a jelenlegi szakpolitikai mix jövedelmi egyenlőtlenséget erősítő hatását.

Pszichológia

A kamatemelés azonban igen kismértékű lesz, illetve kellene lennie. Kétlem, hogy a Fed-kamat mértéke 2020-ban meghaladja a 2,5 százalékot, miközben Japánban és az eurózónában a ráták csupán marginális mértékben emelkednek majd, azok szintje talán jóval 1 százalék alatt marad. Sokkal valószínűbb, hogy az infláció mértéke nem éri majd el a 2 százalékos célszintet, mint az, hogy meghaladja. A mérsékelt szintű gazdasági növekedés sem lesz elegendő ahhoz, hogy semlegesítse a 2007–2017 közötti elvesztett évtized hatását.

A „normalitáshoz” való visszatérésre vonatkozó pszichológiai előfeltevés továbbra is erős marad. A válság utáni gazdasági teljesítmény kiváltó erői azonban olyan mélyen vannak beágyazva, hogy nem várható: hamar visszatérünk a normalitáshoz.

www.project-syndicate.org